熊市裡，券商股的市盈率普遍在10至20倍，而$東方財富(SZ300059)$ 的市盈率則在60倍左右。作為公司軟件的用戶，我驚訝的發現公司在東方財富軟件和Choice中的定位是互聯網金融公司而非券商。
一、成長曆程
從公司的成長曆程來看，其確實具備極強的互聯網屬性。2005年東方財富成立，主要以提供財經資訊為主；2006年社區模式的“股吧”上線，同年介紹基金產品資訊的“天天基金網”上線；藉助2007年的大牛市和活躍的“股吧”社區，公司的用戶規模不斷增加，很快便在一眾財經資訊平臺中脫穎而出。網絡流量逐漸成為了公司的核心競爭力。
2012年，天天基金獲得基金銷售業務牌照成為公司的又一轉折點。2012年之前公司營業收入主要來自廣告服務和金融數據服務，2012年之後基金代銷收入連年增長成為主要的營業收入來源，2015年基金代銷業務營業收入佔比高達83.47%，公司淨利潤也一度高達18.5億元。
公司展示出了強大的流量變現能力。2015年底，公司通過對西藏同信證券和寶華世紀證券的收購，獲得了券商牌照。在基金行情回落後，證券業務成為流量變現的另一大途徑，逐漸取代基金代銷成為公司主要的營業收入來源。目前，證券服務和金融電子商務服務（基金代銷）的營業收入佔總收入的90%以上。
表一：分業務營業收入情況
二、基金代銷
作為一家互聯網公司，流量是一切業務的核心競爭力。由於積累了很多關注理財和股票的優質客戶，公司通過基金代銷進行流量變現的前期過程十分順利。但是，基金代銷業務進行差異化競爭的手段有限，隨著阿里和騰訊（與好買財富合作）兩大流量巨頭的加入，基金代銷的市場競爭極為激烈。天天基金、螞蟻金服、好買財富等平臺連續壓低手續費，大部分基金申購費率都降低至一折。因此，雖然2017年下半年的基金行情帶動基金銷售量猛增，但是公司基金代銷業務帶來的淨利潤再難恢復至2015年的水平，這點可以從2015年和2017年母公司淨利潤的比較中看出。
表二：天天基金網業務情況
表三：子公司東方財富證券和母公司淨利潤情況
三、證券服務
由於基金代銷差異化服務的手段有限，隨著行業競爭的加劇，基金代銷業務在流量變現的過程中很難重現過去的輝煌。因此，證券服務成為了今後公司流量變現的主要方向。
自2015年收購西藏同信證券開始，通過互聯網引流，東方財富證券經紀業務市場份額從0.27%躍升至2.08%，融資融券的市場份額也增至0.96%。互聯網公司在證券服務中不但擁有流量優勢，也擁有成本優勢。通過網絡開展業務帶來的低成本優勢使得公司能夠執行更低的佣金率，而極低的佣金率和融資率水平進一步促進公司經紀和兩融等業務自然增長，從而形成良性循環。
表四：證券業務市場份額情況
當然，隨著監管要求的變化，通過互聯網辦理的業務時常受到限制。例如，東方財富證券的創業板開通和部分兩融開通都需要臨櫃才能實現。目前公司證券營業部數量已從2015年的32家上升至116家。雖然營業部的增加會帶動成本的上升，但是營業部的普及能夠幫助公司在下一個牛市更快佔領市場。
表五：證券營業部數量情況
公司董事長其實在2015年的調研中提到“熊市裡經紀業務市場份額變化不會很大”。目前正值熊市，這句話也得到了充分的驗證。2018年以來公司經紀業務市場份額的增速下降明顯，同時兩融和質押式回購等業務也出現了顯著下降。這點可以從資產負債表中“融出資金”、“買入返售金融資產”、“賣出回購金融資產”等項目體現。
表六：部分資產負債表項目情況
可以看出，雖然公司具備互聯網屬性，但是在通過券商服務進行流量變現的時候，公司主要受限於其券商屬性。因此，在熊市中公司很難發揮出流量的優勢。從公司估值來看，市場對其在牛市的表現還是抱有極大信心的。
四、總結
雖然東方財富是互聯網公司出身，但是公司未來流量變現的主要方式是券商服務。互聯網和券商屬性的結合在牛市裡有著更好的發揮空間，而在當前的熊市環境下，公司券商業務很難得到互聯網屬性的加成。（作者：東方文耳）
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