最近兩年，出於流動性和融資難度等問題，不少企業從新三板退市後奔赴美股市場，眾巢醫學(ZCMD.US)便是其中之一。
智通財經APP瞭解到，眾巢醫學將於2月24日晚間在納斯達克掛牌上市，公開發行定價為每股4美元，發行300萬股A類普通股，募資1200萬美元。
上市首日，眾巢醫學在開盤後股價一度衝至每股4.93美元，較發行價上漲23.25%，5分鐘之後公司股價又出現大幅跌落，跌破發行價至3.59美元，跌幅達10.28%，此後大部分交易時間中，眾巢股價均在發行價以下，最後收盤報每股4美元，維持發行價水平。
自2月13日SEC向眾巢醫學出具新股發行註冊函起，經過近2周時間，眾巢醫學終於到了掛牌的時間。不過回顧這家公司的美股IPO之旅，看上去並不太順利。
在眾巢IPO之初，美國市場的兩個分析師便對其進行了評級，一個給予差評，另一個給予中性投機認購。不僅如此，該股承銷商也是把認購門檻提高到3000美元以上。從這一系列操作不難看出市場對眾巢的消極態度，而究其根本還是因為其“太貴不值”。
公司僅值2250萬美元?
根據提交給SEC的最新發行摘要，眾巢擁有1960萬股A股和550萬股B股，若按此次IPO定價的每股4美元計算，公司的估值約為1億美元。但在美股分析師眼中，這家公司僅值2250萬美元，較發行估值縮水77.6%。
這位分析師認為，雖然眾巢兩位數收入增長和兩位數的利潤率頗具吸引力，但仍有2點原因限制了其估值增長空間：過度依賴大客戶和麵臨的市場競爭激烈且缺乏競爭力。
實際上，作為一家主要通過在線慕課平臺提供醫學職業教育服務的互聯網醫學公司，眾巢醫學的國內目標市場前景良好。智通財經APP瞭解到，截至2018年，中國擁有1200萬醫療專業人員和360萬醫生;而在整個互聯網醫療市場方面，預計2020年中國互聯網醫療行業市場規模將達到900億元，用戶規模有望接近6000餘萬。這些數據無一不說明，眾巢擁有廣泛的潛在客戶。
但眾巢的問題在於，過度依賴大客戶。眾巢醫學的主要客戶包括正大天晴、國藥集團、山東達因海洋生物製藥以及賽諾菲製藥等國內知名藥企，這些大客戶對眾巢的業績影響力似乎過大。
在招股書的風險提示中，眾巢醫學提到，在2018年，公司60.1%的收入來自於製藥企業。資料顯示，2018年公司的前兩大客戶已貢獻了公司當期營收的49%，其中來自最大的客戶的收入佔公司當期總收入的38%。由於公司實際上並未與客戶公司簽訂穩定持續的合作協議，意味著眾巢還是存在失去該客戶的可能，如果公司失去了這些客戶，其銷售業績下降可能會非常顯著。
在美股市場，大多數保守的投資者會將少數客戶視為風險，因此不少機構和投資人對眾巢的這一現狀感到不滿。
除了客戶問題外，美股市場對眾巢的不滿還在於其市場競爭力的缺乏。從獨立的運營數據來看，報告期內，眾巢醫學註冊醫療專業人員達到39萬，陽光健康學堂的內容則在150個醫學論壇擁有495萬訂閱用戶和共計12.5億點擊量。這一數據本身十分靚麗，奈何在中國龐大的醫療信息共享服務市場，競爭者的實力同樣非常強勁。
截至2019年11月，國內互聯網醫療信息共享服務市場參與者已達269家，其中不乏平安好醫生、好大夫、微醫集團、醫聯、春雨、丁香園、阿里健康、京東等頭部企業。
以丁香園為例，智通財經APP瞭解到，目前丁香園累計擁有超過3500萬粉絲，超過160萬餘名國內實名認證醫生，覆蓋了國內超過70%的醫生群體，並達到了年產3400餘萬字科普內容的能力，年閱讀量達到了32億次。就運營規模來說，眾巢醫學與丁香園顯然不在一個量級上。
綜上考慮到公司的規模、風險以及其在2019年上半年銷售增長30%和600萬美元的銷售額，美股分析師認為預計眾巢在2019年的銷售額為1500萬美元是合理的。因此以1.5倍的銷售額計算，眾巢的的總估值相當於2250萬美元。
政府補貼難掩市場競爭力缺乏
雖然華爾街分析師對眾巢的態度略顯刻薄，但不容忽視的是，眾巢的收入和利潤呈兩位數增長卻說明公司目前正在加速發展。但未來公司能否持續保持這一增長速度卻是一個未知數。
翻看眾巢的招股書，其中最大的亮點莫過於業績增長速度。近2年，眾巢醫學的業績實現了長足發展。去年，眾巢醫學實現營收達1286.59萬美元，同比增長31.07%;實現淨利潤300.15萬美元，較上年同期增長高達96.27%。
看似亮眼的數據背後，確實政府補助在助推。智通財經APP觀察到，2019年上半年，眾巢醫學的利息收入淨額和其他收入淨額為65萬美元，同比增長近6倍，佔當期淨利潤的40%。值得注意的是，這其他收入淨額的主要來源便是政府補貼，這無疑成為拯救眾巢業績增長的救命草。
對於一家企業而言，業績成長性當然不能指望政府補貼這種非持續性因素，主動開拓市場提高市場競爭力才是王道。眾巢醫學“進取心”薄弱或許才是市場對其態度消極的主要原因。
數據顯示，公司在2019年上半年的資產負債率僅為16.21%，可見公司並沒有沒有超額的財務債務和現金。
資產負債率低，固然能說明公司的整體資產質量較好，但就負債率而言，並非越低越好，若企業的負債率處於較低水平，那麼表明其中行業的發展也較為平緩，缺乏適當的負債率，從側面顯示出眾巢在快速搶佔市場或是加大投入增強公司核心競爭力方面表現並不積極。投資者對其保持業績持續穩定增長存疑也是可以理解的。
實際上，眾巢醫學在招股書中也坦承，行業競爭激烈，公司可能無法在與競爭對手競爭中獲勝，將面對定價壓力和市場份額流失，進而將對經營業績造成影響。加上此前美股市場對其IPO的態度並不積極，眾巢醫學往後在美股市場的道路可能難言順暢。
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