导语：解构保险帝国内外部的投资机会。
中国平安(SH:601318)年报出炉，1000个人眼中有1000个哈姆雷特：2b投资者关注净利润，财经媒体工作者关注代理人数量，普通投资者关注内含价值，文艺投资者关注营运利润和新业务价值率，价值投资者关注折现率调整，资深投资者关注税前营运利润。
我对中国平安有几个不成熟的看法，以及说说从这份年报及扩展其它资料研究中看到的机会。本帖分如下几部分：
中国平安真实业绩“糟透了”；
但凡结构转型的公司业绩没有好的；
内部的投资机会，平安银行和好医生；
外部投资机会,保险业里的“跟谁学”？
先知堂以上观点延续此前三篇分析文章，《中国平安Q3:业绩是浮云，低估是幻觉》、《中国平安与“内卷化”搏斗的局部坍塌》和《董监高十级大地震的中国平安：像一只没有脚的鸟》。
不管怎么看，中国平安的2020年都不会太好，那些闭眼吹中国平安的，就比如某汇“2020年核心资产论”，比如各种无论任何消息都解读为利好的大V，先知堂觉得有四个字适合它们，非蠢即坏。
01、中国平安真实业绩糟透了
保险公司净利润受投资标的市值波动影响比较大，所以剔除了短期波动的营运利润，更能反映中国平安真实业绩表现（它的长期投资回报按5%假设）。
你从表面上看，结论是中国平安业绩过得去，归母营运利润同增18.1%至1329.6亿元，安心，并默念，“持仓的中国平安股价十个月没涨但业绩又增长，资产又增厚，我是持股待涨的价投，价值只会缺席不会迟到，干巴爹”。
然而，表面上的东西如果不仔细辨别往往会误导投资决策。
观察分部业绩，2019年推动集团营运利润的，仍然是寿险。
2019年中国平安的营运利润为1329.6亿元，其中寿险营运利润同增24.7%至889.5亿元，占总营运利润的67%。进一步列出寿险营运利润的明细你细品。
寿险的税前营运利润仅增长2.6%，停滞的。对，停滞的。原因有两个，1是息差收入下降，这是为应对2018年资本市场波动，保持分红万能产品的长期结息竞争力，主动降低息差；2是营运偏差下降，主要是由于加大科技和队伍建设等战略投入，以及保单继续率波动导致的。
按道理，税前营运利润停滞，税后营运利润也应该停滞才对，可后者却增长24.7%，为什么？因为所得税大幅下降导致税后营运利润上升。
所得税大降的原因——2019年5月29日上头颁布的《关于保险企业手续费及佣金支出》导致有效税率下降，明年这个税率就跟今年一致了，没有太大的影响了，如果税前营运利润不能有效提升，平安的业绩就不好看了。
随着“保单价值率提升”转型的进一步深化，2020年营运偏差的压力感觉还是比较大。2020年Q1,寿险个人新业务保费大幅下降是注定了的，全年很可能比去年还差，这会传导到剩余边际，进而传导到剩余边际的摊销，影响营运利润。
先知堂去年Q3的帖子《中国平安Q3:业绩是浮云，低估是幻觉》就开始说，净利润大增只是浮云，一定要等着寿险个人新业务保费的拐点才买入。那篇帖子到今天，股价不断没有如很多大V想象的120元，160元，甚至还下跌了8%。
我个人认为这个阶段除非很低估——我个人看法是3年（2020年-2022年）营运利润15%增长，13倍营运利润的市值（2.63万亿），预期三年100%收益率对应股价72元时才加仓——否则就是等拐点，死等。
02、但凡结构转型的公司业绩没有好的
从经营历史上来看，中国平安是一家超级牛啤的公司，我为什么坚定的不看好的它股价（个险新单没有重拾双位数增长之前），因为据我浅薄的观察各大公司的经验，转型期的公司，发展的动能转换的公司，股价没几个走得好。
- 你能想象向境外游，入境游转型撑起携程的股价？
- 你能想象低端手机份额下降，推高端手机的小米股价能走好？
- 你能想象2018年2019年游戏版号封印，靠产业互联网撑起腾讯的股价？
即使转型成功，但这中间一定会有业绩断档期，新老动能青黄不接，2019年下半年至今，平安很明显的处于寿险转型的深水期：
先看看中国平安个险新单的增速，2018年，在4月以后重回增长态势，而2019年，则全年萎靡。每年12月开门红的冲喜可忽略，因为隔年1月必然会付出“代价”，比如2020年1月个险新单同比下滑14.9%。
平安落实“保险姓保”可以说在2019年进入了深水区，个险新单保费可以看个总体，下面还是细节：
- 2019年平安主动大刀阔斧的砍分红险和万能险，
- 2018年这两项可都是提供双位数增长的。
保险公司从低价值率向高价值率保单转型，不仅是销售产品的改变，更是渠道的优化，也就是代理人队伍的优化。先知堂的另一篇帖子《中国平安与“内卷化”搏斗的局部坍塌》说过代理人的事。2019年全年个人寿险销售代理人减少17.7%至116.7万人（整整少了25万人）,2018年同期增加2.3%至141.7万人。转型调整完成还需看到代理人数量稳定，稳中有升。
中国平安的深度转型时期，碰上了肺炎肆虐，这既是危机，转型平添难度。也是机遇，在各大险企（无论是中国人寿，新华人寿还是友邦保险）的代理人都无法展业时，它能够最大程度的受益于科技能力与金融业务的融合，短期内可能显现不出危机，但长远来看是非常重要的。
对于投资者而言，这个时候的机会我觉得不在中国平安这个大集团。机会出在内部的被科技赋能的子业务，还有外部不受肺炎影响的替代势力（谈完全替代还为时尚早，但这是一个很好的发展窗口）。
03、内部的投资机会，平安银行和好医生
大家都知道中国平安的价值不仅在于保险，还在于综合金融和科技能力。当前保险受困于转型，换个思路，我们是否能看到集团内部子公司的机会？它们即享有综合金融交叉销售的利好，即享有科技能力的赋能，却又是单独上市的个体不受保险业务的影响。
中国平安体内有两个标的比较有价值，1是平安银行，2是平安好医生。
(1)平安银行的价值
这几年主导平安银行成功转型零售银行的谢永林（现在仍然是平安银行董事长），已经火箭般蹿升到集团联席CEO兼总经理的位置，马明哲之下第一人。对于谢永林感兴趣的可以看看这篇帖子，《董监高“十级大地震”的中国平安：像一只没有脚的鸟》。
有谢永林这张“通行证”，平安银行在集团内部能享受很大的资源协同。代销保险的常规操作之外，从集团5.2亿互联网用户池子里捞零售客户、信用卡用户和财富管理客户，给寿险财险客户发放“新一贷”，给在汽车之家上看车最终买车的用户做汽车金融等等。
科技方面的赋能也是其他同行不具备的优势，比如它的AI信用卡，全年发1430万张信用卡90%通过AI自动审判，通过“一键即享”办信用卡的客户超400万。比如它的AI客户，全年非人工服务占86.1%。还有通过技术手段实现风险防控、贷后管理、人员培训等，这些科技能力会逐渐体现在效率的上升，成本的下降。
集团的协作提升收入，科技的赋能降低成本及坏账，尤其是后者，平安银行还有很大的提升空间。2019年其资产减值损失584.7亿元（主要是贷款和垫款损失532.9亿元），占营业收入的42.4%。而行业标杆招商银行的这一比率是23.9%（年报未发，采用2019年中报数据）。
现在平安银行的净利润增速是13.6%，未来三年净利润CAGR很可能15%+，如果按增速给予15倍市盈率估值，对应市值是6432亿元。现在市值3023亿元，有可能三年1倍。
(2)平安好医生的价值
平安好医生年报的时候码过一篇，《平安好医生嬗变：不再是“洗流量”的逻辑》，成长性是非常看好的，只是现在的估值有点贵，等便宜了再聊它，可以先关注着。
04、外部投资机会,保险业里的“跟谁学”？
肺炎对完全在线化的业务模式比较利好，减少用户教育成本，没有线下企业的竞争，从各路线上化公司的股价涨幅上，表演着资本市场的认可与追捧。
平安等保险巨头们受制于肺炎的时候，有一家刚上市的公司值得关注，慧择控股(NASDAQ:HUIZ)。
这个公司有点像前几天说的跟谁学(NYSE:GSX)，跟谁学是一家纯在线教育公司，比好未来新东方要纯~另外，它由于过去的失败经验中积累了自媒体流量，使获客成本低于其它家而实现盈利。
慧择作为保险经纪商，一方面帮1000+保险公司卖产品，一方面更进一步的与保险公司合作定制产品，达尔文1号，守卫者2号，慧馨安2.0，芯爱等。它的秘诀一是定制产品的高性价比，二是自己“养成”的1.6万个自媒体号，三是通过线上顾问（相当于代理人）服务更年轻的群体战胜寿险产品的“复杂性”。
- 2018年慧择扭亏盈利290万。
- 2019年前三个季度收入同增112.1%至7.2亿元，经调整净利润同增400%至1.03亿元，目前市值5.6亿美元，看起来是比较不错，这家公司我已经很散户的“先买入一部分后研究”了~
05、写在最后
旧有的发展模式必然被新的增长路径所代替，平安已经走在转型最前沿。它不缺治理能力，不缺战略能力，不缺股东的认可（分红给力），它只缺时间。
你愿意在停滞中等待，还是等待关键时机？这是门哲学，也是门艺术。
往期文章精选：
- 现在，阿里把优酷等文娱业务，卖给今日头条的最佳时机
- 老妖芒格2020年Daily Journal股东会问答：多数人再努力也仍是底层（万字长文）
- 小米的高端化很难成功，就像二战时德军的“导弹笑话”
- 年报季|平安好医生嬗变：不再是“洗流量”的逻辑
- 阿里巴巴，21世纪的蒙古帝国
- 科大讯飞：11年16倍的“最惨”人工智能公司
- 现在，美团收购滴滴的最佳时机
- 致海康威视22万股东：智者务其实，愚者争虚名
- 董监高“十级大地震”的中国平安：像一只没有脚的鸟
- 碧桂园、万科、恒大和融创，今后五年谁最具投资价值？
- 今天的腾讯就像3年前的百度：“一代宗师”也会老去
- B站，逃得过被“收编”的宿命吗？
- 1年涨5倍，跟谁学的套路：名师百万年薪和“残值”回收
- “网文大佬”阅文的本质：业绩高度不确定的影视公司
- 留给“中国云计算第一股”优刻得的时间不多了
- 市值管理技术哪家行？福建厦门找瑞幸
- 传音控股的“国际下沉”走到了终点？
- 从人类学角度看拼多多
- 扫地机器人龙头科沃斯：被小米系压的“自断一臂”
- 小米和格力的“战争”全面升级
- A股、港股、中概股企业的《庆余年》
- 你在嘲笑巴菲特，巴菲特在等你破产！
- 致A股投资者：比小聪明重要1000倍的，是你的底层操作系统
閱讀更多 先知堂 的文章
