導語：解構保險帝國內外部的投資機會。
中國平安(SH:601318)年報出爐，1000個人眼中有1000個哈姆雷特：2b投資者關注淨利潤，財經媒體工作者關注代理人數量，普通投資者關注內含價值，文藝投資者關注營運利潤和新業務價值率，價值投資者關注折現率調整，資深投資者關注稅前營運利潤。
我對中國平安有幾個不成熟的看法，以及說說從這份年報及擴展其它資料研究中看到的機會。本帖分如下幾部分：
中國平安真實業績“糟透了”；
但凡結構轉型的公司業績沒有好的；
內部的投資機會，平安銀行和好醫生；
外部投資機會,保險業裡的“跟誰學”？
先知堂以上觀點延續此前三篇分析文章，《中國平安Q3:業績是浮雲，低估是幻覺》、《中國平安與“內卷化”搏鬥的局部坍塌》和《董監高十級大地震的中國平安：像一隻沒有腳的鳥》。
不管怎麼看，中國平安的2020年都不會太好，那些閉眼吹中國平安的，就比如某匯“2020年核心資產論”，比如各種無論任何消息都解讀為利好的大V，先知堂覺得有四個字適合它們，非蠢即壞。
01、中國平安真實業績糟透了
保險公司淨利潤受投資標的市值波動影響比較大，所以剔除了短期波動的營運利潤，更能反映中國平安真實業績表現（它的長期投資回報按5%假設）。
你從表面上看，結論是中國平安業績過得去，歸母營運利潤同增18.1%至1329.6億元，安心，並默唸，“持倉的中國平安股價十個月沒漲但業績又增長，資產又增厚，我是持股待漲的價投，價值只會缺席不會遲到，乾巴爹”。
然而，表面上的東西如果不仔細辨別往往會誤導投資決策。
觀察分部業績，2019年推動集團營運利潤的，仍然是壽險。
2019年中國平安的營運利潤為1329.6億元，其中壽險營運利潤同增24.7%至889.5億元，佔總營運利潤的67%。進一步列出壽險營運利潤的明細你細品。
壽險的稅前營運利潤僅增長2.6%，停滯的。對，停滯的。原因有兩個，1是息差收入下降，這是為應對2018年資本市場波動，保持分紅萬能產品的長期結息競爭力，主動降低息差；2是營運偏差下降，主要是由於加大科技和隊伍建設等戰略投入，以及保單繼續率波動導致的。
按道理，稅前營運利潤停滯，稅後營運利潤也應該停滯才對，可後者卻增長24.7%，為什麼？因為所得稅大幅下降導致稅後營運利潤上升。
所得稅大降的原因——2019年5月29日上頭頒佈的《關於保險企業手續費及佣金支出》導致有效稅率下降，明年這個稅率就跟今年一致了，沒有太大的影響了，如果稅前營運利潤不能有效提升，平安的業績就不好看了。
隨著“保單價值率提升”轉型的進一步深化，2020年營運偏差的壓力感覺還是比較大。2020年Q1,壽險個人新業務保費大幅下降是註定了的，全年很可能比去年還差，這會傳導到剩餘邊際，進而傳導到剩餘邊際的攤銷，影響營運利潤。
先知堂去年Q3的帖子《中國平安Q3:業績是浮雲，低估是幻覺》就開始說，淨利潤大增只是浮雲，一定要等著壽險個人新業務保費的拐點才買入。那篇帖子到今天，股價不斷沒有如很多大V想象的120元，160元，甚至還下跌了8%。
我個人認為這個階段除非很低估——我個人看法是3年（2020年-2022年）營運利潤15%增長，13倍營運利潤的市值（2.63萬億），預期三年100%收益率對應股價72元時才加倉——否則就是等拐點，死等。
02、但凡結構轉型的公司業績沒有好的
從經營歷史上來看，中國平安是一家超級牛啤的公司，我為什麼堅定的不看好的它股價（個險新單沒有重拾雙位數增長之前），因為據我淺薄的觀察各大公司的經驗，轉型期的公司，發展的動能轉換的公司，股價沒幾個走得好。
- 你能想象向境外遊，入境遊轉型撐起攜程的股價？
- 你能想象低端手機份額下降，推高端手機的小米股價能走好？
- 你能想象2018年2019年遊戲版號封印，靠產業互聯網撐起騰訊的股價？
即使轉型成功，但這中間一定會有業績斷檔期，新老動能青黃不接，2019年下半年至今，平安很明顯的處於壽險轉型的深水期：
先看看中國平安個險新單的增速，2018年，在4月以後重回增長態勢，而2019年，則全年萎靡。每年12月開門紅的沖喜可忽略，因為隔年1月必然會付出“代價”，比如2020年1月個險新單同比下滑14.9%。
平安落實“保險姓保”可以說在2019年進入了深水區，個險新單保費可以看個總體，下面還是細節：
- 2019年平安主動大刀闊斧的砍分紅險和萬能險，
- 2018年這兩項可都是提供雙位數增長的。
保險公司從低價值率向高價值率保單轉型，不僅是銷售產品的改變，更是渠道的優化，也就是代理人隊伍的優化。先知堂的另一篇帖子《中國平安與“內卷化”搏鬥的局部坍塌》說過代理人的事。2019年全年個人壽險銷售代理人減少17.7%至116.7萬人（整整少了25萬人）,2018年同期增加2.3%至141.7萬人。轉型調整完成還需看到代理人數量穩定，穩中有升。
中國平安的深度轉型時期，碰上了肺炎肆虐，這既是危機，轉型平添難度。也是機遇，在各大險企（無論是中國人壽，新華人壽還是友邦保險）的代理人都無法展業時，它能夠最大程度的受益於科技能力與金融業務的融合，短期內可能顯現不出危機，但長遠來看是非常重要的。
對於投資者而言，這個時候的機會我覺得不在中國平安這個大集團。機會出在內部的被科技賦能的子業務，還有外部不受肺炎影響的替代勢力（談完全替代還為時尚早，但這是一個很好的發展窗口）。
03、內部的投資機會，平安銀行和好醫生
大家都知道中國平安的價值不僅在於保險，還在於綜合金融和科技能力。當前保險受困於轉型，換個思路，我們是否能看到集團內部子公司的機會？它們即享有綜合金融交叉銷售的利好，即享有科技能力的賦能，卻又是單獨上市的個體不受保險業務的影響。
中國平安體內有兩個標的比較有價值，1是平安銀行，2是平安好醫生。
(1)平安銀行的價值
這幾年主導平安銀行成功轉型零售銀行的謝永林（現在仍然是平安銀行董事長），已經火箭般躥升到集團聯席CEO兼總經理的位置，馬明哲之下第一人。對於謝永林感興趣的可以看看這篇帖子，《董監高“十級大地震”的中國平安：像一隻沒有腳的鳥》。
有謝永林這張“通行證”，平安銀行在集團內部能享受很大的資源協同。代銷保險的常規操作之外，從集團5.2億互聯網用戶池子裡撈零售客戶、信用卡用戶和財富管理客戶，給壽險財險客戶發放“新一貸”，給在汽車之家上看車最終買車的用戶做汽車金融等等。
科技方面的賦能也是其他同行不具備的優勢，比如它的AI信用卡，全年發1430萬張信用卡90%通過AI自動審判，通過“一鍵即享”辦信用卡的客戶超400萬。比如它的AI客戶，全年非人工服務佔86.1%。還有通過技術手段實現風險防控、貸後管理、人員培訓等，這些科技能力會逐漸體現在效率的上升，成本的下降。
集團的協作提升收入，科技的賦能降低成本及壞賬，尤其是後者，平安銀行還有很大的提升空間。2019年其資產減值損失584.7億元（主要是貸款和墊款損失532.9億元），佔營業收入的42.4%。而行業標杆招商銀行的這一比率是23.9%（年報未發，採用2019年中報數據）。
現在平安銀行的淨利潤增速是13.6%，未來三年淨利潤CAGR很可能15%+，如果按增速給予15倍市盈率估值，對應市值是6432億元。現在市值3023億元，有可能三年1倍。
(2)平安好醫生的價值
平安好醫生年報的時候碼過一篇，《平安好醫生嬗變：不再是“洗流量”的邏輯》，成長性是非常看好的，只是現在的估值有點貴，等便宜了再聊它，可以先關注著。
04、外部投資機會,保險業裡的“跟誰學”？
肺炎對完全在線化的業務模式比較利好，減少用戶教育成本，沒有線下企業的競爭，從各路線上化公司的股價漲幅上，表演著資本市場的認可與追捧。
平安等保險巨頭們受制於肺炎的時候，有一家剛上市的公司值得關注，慧擇控股(NASDAQ:HUIZ)。
這個公司有點像前幾天說的跟誰學(NYSE:GSX)，跟誰學是一家純在線教育公司，比好未來新東方要純~另外，它由於過去的失敗經驗中積累了自媒體流量，使獲客成本低於其它家而實現盈利。
慧擇作為保險經紀商，一方面幫1000+保險公司賣產品，一方面更進一步的與保險公司合作定製產品，達爾文1號，守衛者2號，慧馨安2.0，芯愛等。它的秘訣一是定製產品的高性價比，二是自己“養成”的1.6萬個自媒體號，三是通過線上顧問（相當於代理人）服務更年輕的群體戰勝壽險產品的“複雜性”。
- 2018年慧擇扭虧盈利290萬。
- 2019年前三個季度收入同增112.1%至7.2億元，經調整淨利潤同增400%至1.03億元，目前市值5.6億美元，看起來是比較不錯，這家公司我已經很散戶的“先買入一部分後研究”了~
05、寫在最後
舊有的發展模式必然被新的增長路徑所代替，平安已經走在轉型最前沿。它不缺治理能力，不缺戰略能力，不缺股東的認可（分紅給力），它只缺時間。
你願意在停滯中等待，還是等待關鍵時機？這是門哲學，也是門藝術。
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