一、研發支出比較
從2011年至今，比較了四家藥企的研發支出數據，我們發現恆瑞、復星和中國生物醫藥三者的研發投入比較接近，分別為101億、92億和101億元，而石藥集團是顯著低於前三者，僅38億元。
石藥集團2018年之前的研發都在5億元以下，直到2018年開始才大力投入研發，可見其2018年才真正開始投創新藥，轉型的時間已經較晚。
表1：四大藥企研發投入比較
二、管線比較
（一）恆瑞醫藥
1、創新藥
恆瑞的創新藥貢獻利潤最早，創新藥（阿帕替尼+19K+白蛋白紫杉醇+吡咯替尼+PD1）預計2019年能達到50億元收入，佔比20%。
不光已上市的創新藥品種繼續貢獻增量，公司處於三期的創新藥管線也非常豐富，這為未來的增長提供了保障。不過我們也可以看到三期的品種空間相對已上市的品種要小不少。
表2：恆瑞醫藥部分創新藥管線
2、仿製藥
恆瑞的仿製藥競爭格局較好，尤其是造影劑類，但是腫瘤仿製藥和麻醉仿製藥會面臨壓力。恆瑞的仿製藥品種並不多，但是基本都是做到行業較高的份額，體現出恆瑞強大的銷售能力和出色的眼光。
不過也由於恆瑞過去這樣品種市佔率太高，未來進集採後的壓力也更大。比如右美託咪定和多西他賽兩者2018年合計有32億的銷售額，目前揚子江和四川匯宇分別通過一致性評價，右美已經納入集採，多西他賽也會大概率進集採名單，預計恆瑞的銷售額會大幅度下降。
我們假設面臨很大壓力的品種銷售額下降50%，面臨較大壓力的品種銷售額下降30%，總共預計會導致62億元銷售額的下降。
當然這是緩慢下降的過程，恆瑞需要通過新的仿製藥品種和創新藥的銷售增量來填補這塊的下降。
表3：恆瑞重點仿製藥
（二）中國生物製藥
1、創新藥
中國生物製藥目前僅上市了一款創新藥安羅替尼，公司預計這款藥能貢獻50億元的銷售峰值。
其他的創新藥一部分在臨床三期，但是上市時間比競爭對手晚很多，預計能獲取的市場份額有限。
2020年中國生物製藥沒有創新藥上市。相比復星醫藥，中國生物製藥的創新藥管線要弱於復星醫藥。
表4：中國生物製藥部分創新藥
2、仿製藥
中國生物製藥的仿製藥數量很多，在研的數量也非常多。中國生物製藥的策略是採取快速推進大量高難度仿製藥上市，不斷迭代公司的仿製藥產品線，保障仿製藥業務的穩定增長。
（三）石藥集團
1、創新藥
1）現有品種
石藥集團算的上創新藥的是恩必普、津優力、艾克力，歐來寧和玄寧我認為並不能算是創新藥。
恩必普今年收入預計能達到55-60億元，但是恩必普膠囊專利2023年到期，注射劑專利2022年到期，預計屆時收入規模會大幅度下降。
津優力也是長效升白藥，但是數據比恆瑞的要差，前景不好判斷。白蛋白紫杉醇同樣面臨較激烈的競爭。
玄寧算是降壓藥氨氯地平的升級版，關於這個藥的前景不好判斷。這個藥價格大幅高於普通的氨氯地平，利潤上很多患者會選擇價格更加便宜的降壓藥，但是也不排除有很多高端的患者因為擔心普通的氨氯地平太廉價而選擇價格更貴的玄寧。
奧拉西坦被納入輔助用藥，未來壓力很大。
多美素也是面臨著很多對手的競爭，未來壓力很大。
表4；石藥集團已上市創新藥（公司口徑）
2）臨床品種
的臨床品種大多數購買而來，而且買的時間點很晚，主要是2018年才開始。公司之前並沒有很好的BD團隊，在著急轉型的背景下，可能會吃虧。
石藥在今年10月30日披露了其研發的管線，其中早期的項目大多是合作和引進。2020年石藥集團沒有新產品上市，2021年有一款，2022年有一款。
2、仿製藥
石藥集團的仿製藥也面臨這較大的壓力，比如奧拉西坦（石藥自己將其劃分為創新藥）被納入輔助用藥。石藥採取的策略也是快速推進新產品的上市來填補老產品的下滑。
（四）復星醫藥
1、創新藥
復星的創新藥採用自研和BD的模式來推進，預計2020年總共有4個創新藥上市銷售（曲妥珠、阿達木、阿伐曲泊帕片、Cart），僅次於恆瑞醫藥。
2、仿製藥
復星的仿製藥沒有壁壘很高的，競爭格局都很一般，但復星醫藥很多仿製藥的品種在細分領域的市佔率都很低，因此帶量採購帶來的影響並不會很大。對於仿製藥，復星的策略是快速推進新產品上市，也是採取自研+BD引進的方式推進，這個與中國生物製藥主要依靠自研的方式不一樣。
三、總結
1、從創新藥管線來說，恆瑞醫藥>復星醫藥>中國生物製藥>石藥集團。
仿製藥業務，大家的存量品種都面臨的很大的壓力（僅恆瑞的造影劑業務壓力較小），都需要採用快速推進新仿製藥上市的策略來保障仿製藥業務的增長。
我認為如果市場能充分認識到復星醫藥的管線價值，復星醫藥是能享受和中生及石藥相當的估值水平的，即40倍PE。
2、各家仿製藥業務面臨壓力的時間點是不同的，比如復星醫藥早在2017年就面臨輔助用藥的壓力，中國生物製藥在2019年面臨恩替卡韋的壓力，恆瑞醫藥在2020年面臨注射劑進集採的壓力。
復星醫藥過早的面臨輔助用藥的壓力，而這期間沒有重磅品種上市來填補，因此2018和2019年業績壓力較大。
中國生物製藥和恆瑞醫藥在老產品面臨壓力的情況下，都有新產品的增長來填補，因此業績的持續性較好。
3、展望2020年及以後，復星醫藥老產品面臨壓力最大的時間已經過去，新產品上市的數量和速度都會加快，將保障公司業績的長期穩定增長。
如果產品都能在預期的時間點上市，且銷售都能很好的推進，2020年開始復星醫藥將會有很好的業績表現，股價將會在低估值的基礎上迎來雙擊行情
作者：long666
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