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殲擊機制造龍頭企業，經營業績持續提升

我國殲擊機搖籃，戰鬥機唯一上市平臺

 中航沈飛股份有限公司（簡稱：中航沈飛）組建於 1951 年 6 月 29 日， 是中國航空工業發祥地之一，被譽為“中國殲擊機的搖籃”。公司以航空 產品製造為核心主業，集科研、生產、試驗、試飛為一體的大型現代化 飛機制造企業，是中國航空工業集團有限公司骨幹企業之一。

 公司是我國戰鬥機市場唯一上市平臺。2017 年 11 月 20 日，通過重大 資產重組，中航黑豹置出原有資產和負債，並置入瀋陽飛機工業集團（簡 稱沈飛集團）100%股權，成為沈飛集團唯一股東，實現了核心軍工資產 整體上市。重組完成後，上市公司本部不從事具體業務，主要通過全資 子公司沈飛集團開展相關業務，成為控股型公司，是目前 A 股戰鬥機唯 一上市平臺。

 公司以航空防務裝備業務為核心，兼有民用航空產品。航空防務裝備以 殲擊機為主導產品，民用航空產品包括國內外民機零部件。

 沈飛集團自建國以來始終承擔著我國重點航空防務裝備的研製任務，先 後研製生產了 40 多種型號數千架殲擊機並裝備部隊，填補了一系列國 防建設的空白。公司前身為東北航校機務處第五廠，經過半個多世紀的 歷史沿革，與我國航空防務裝備產業、國防事業共同成長，是我國國防 主力航空防務裝備的研製基地。公司在航空防務裝備及民用航空產品制 造領域積累了豐富的經驗，擁有一套完整成熟的研發、生產、銷售體系， 在工藝、技術、人才培養及儲備方面處於國內領先水平。

聚焦航空主業，經營業績持續提升

 沈飛集團經營穩健，規模不斷擴大。從 2016 年及以前的數據中可以看 出，沈飛集團規模擴張較為穩健，營收增速逐步提升，歸母淨利潤增速 總體高於營收增速，淨利率波動上行。2017 年公司進行資產重組，將中 航沈飛納入後，營收和淨利潤都有了一定的提升。

 公司在經歷重大資產重組後，逐漸聚焦航空主業。2018 年受置出業務影 響，營收和淨利潤增速有所下滑，而沈飛集團仍實現了營收 9.06%和淨 利潤 14.9%的同比增長。置出業務對報表業績表現影響已消除，後續年 份公司業績有望迴歸較高增速。

 公司深入推進均衡生產工作，2019 年前三季度業績大幅提升。2019 年 前三季度公司持續改善計劃按期執行率，深度推進均衡生產，確保實現 交付目標，前三季度實現營收同比增長 37.07%，歸屬母公司所有者的 淨利潤同比增長 98.37%。我們認為業績的高增長一方面來自於公司今 年銷售收入的增長，另一方面為均衡生產的推動，並且主機廠交付的重 點或將仍在第四季度，公司存貨和預收賬款同比增長16.54%和12.83%， 全年業績高速增長可期。

 公司在盈利能力水平上高於其他主機廠。對比另外兩家主機廠，公司 ROE 水平相對更高。這主要是由於公司的權益乘數較高，資產週轉率和 淨利率亦處於相對較高水平。

 其中，高權益乘數主要體現為應付賬款和預收款項數額較大，這可能由 於在手訂單較多，且用於生產的採購支出規模較大；相應的公司資產中， 存貨所佔資產比重較高（主要為在產品），表明公司產品生產狀況活躍。

業績承諾與股權激勵計劃，為公司業績注入內外雙重動力

 截至 2018 年度，公司連續兩年超額完成資產重組時承諾的業績指標。 在重大資產重組過程中，公司與中國航空工業集團簽署了《盈利預測補 償協議》，對重大資產重組中採用收益法評估的沈飛集團的部分資產的業 績補償事宜與公司進行約定。

 各生產主體經營狀況穩健，業績承諾有望順利完成。截至 2019 年中期， 沈飛公司報告期內已完成全年業績的 63.76%，順利完成業績承諾的可 能性較高；物裝公司由於收入和利潤主要在下半年確認，中期盈利目前 為負，與往年經營相符；線束公司 2019 年上半年便已超額完成全年業 績目標。根據公司歷史發展和目前經營狀況，可以看出各生產主體經營 情況明顯改善。

 2018 年 10 月 18 日，公司發佈第一期股權激勵計劃，向公司高管、董 事和技術骨幹等共 80 名對象以 22.53 元/股的價格授予共 317.1 萬股限 制性股票。推動進一步完善中航沈飛股份有限公司的法人治理結構，促 進公司建立、健全激勵與約束相結合的分配機制，有效地將股東利益、 公司利益和經營者個人利益結合在一起，提高公司的經營管理水平。

 公司業績與個人績效考核的結合，有利於充分調動每一名公司董事、高 級管理人員與骨幹員工的工作積極性，促進公司經營業績平穩快速提升， 確保公司長期發展目標順利實現。

我國殲擊機更新換代需求迫切，市場前景廣闊

戰鬥機為空中力量關鍵組成部分，代際不斷演化

 殲擊機為戰鬥機的一種，是空對空戰鬥中用的一種軍用飛機，且用於在 空中消滅敵機和其他飛航式空襲兵器。曾在第二次世界大戰期間被廣泛 稱為驅逐機。最早的殲擊機有兩種主力機型——制空和截擊，主要應用 於對抗敵方，攻擊空中目標，奪取、維護戰場上的制空權。

 殲擊機經歷多年發展，產品不斷更新換代，已從一代噴氣式飛機，發展 成為以隱身、超聲速巡航、超機動性、信息融合以至網絡中心戰等為主 要能力特徵的第四代殲擊機。（戰鬥機的劃代分為俄羅斯的五代法和美國 傳統的四代法，本文采用四代法劃分殲擊機代際。）

 戰鬥機是一個國家最重要的空中戰力，其主要任務是擊落對方戰鬥機以 搶奪制空權，其次是攔截敵方轟炸機、強擊機和巡航導彈以保護我方飛 機和戰艦，還可執行對地攻擊任務。現今的戰鬥機已具備垂直起降、短 距起降、低可偵測性、超音速巡航等多種功能，應用方向愈加廣泛。

中美俄戰鬥機差距明顯，我國戰鬥機隊伍發展潛力巨大

 從近三年全球現役戰鬥機數量來看，各國佔比與排名較為穩定，2018 年前十國家現役戰鬥機數量超過全球總量 60%。

 近年來我國軍機發展迅速，但在數量上仍落後於美國。雖目前中國戰鬥 機數量已位列第二，就戰鬥機數量而言，中國與美國仍然差距較大。美 國戰鬥機數量約佔全球總量的 19%，中俄均佔 11%左右。

 從三個國家的殲擊機具體型號與數量分佈來看，中國與美國、俄羅斯的 戰鬥機相比存在明顯的代際差：2018 年，美國現役殲擊機以三代機和四 代機相結合，俄羅斯現役幾乎全部為三代殲擊機，而中國現役主要是二 代機和三代機，其中二代機佔比將近一半。

 從未來戰鬥機發展規劃，即訂單數來看，中國同樣稍有落後。

 從以上對比中可以看出，中國殲擊機在絕對數量與現役殲擊機代際上皆 與美國差距較大；與俄羅斯相比，雖在數量上能夠匹敵，但在代際上亦 有所落後。

 從近三年殲擊機構成的變動趨勢來看，中國三代殲擊機數量增幅較大， 代際結構優化趨勢明顯。其中，中國的三代機從 2016 年至 2018 年增加 了 91 架，俄羅斯增加了 54 架三代機，美國主要增加的艦隊為四代機， 增幅 42 架。同樣，在現役四代機領域，我國在 2017 年實現了零的突破， 在2018年增長至10架，而俄羅斯2018年未有四代機服役。雖目前來看， 在殲擊機的代際分佈上中國落後於美國和俄羅斯，但發展趨勢向好。

目前在產（研）六款殲擊機中，四款生產研製為沈飛所承擔

 回顧我國殲擊機發展歷程，自 1958 年殲教-1 研製成功到現在已有 60 年 的發展史。我國航空工業的發展從主要依靠學習仿製逐漸向依賴自主研 發的方式中前進。

 沈飛集團和成飛集團是我國重要的殲擊機生產單位。目前沈飛主要有四 種型號的殲擊機在產（研），成飛主要有兩種型號在產。

 目前沈飛在產（研）的殲擊機主要有四款：

 殲-11 系列。殲-11 戰鬥機是以蘇-27SK 為基礎的，由沈飛公司生產和組 裝的一種重型、單座雙發、多功能重型戰鬥機。殲-11 於 1998 年首飛成 功，現服役於空軍和海軍。殲-11 在經過多年發展後，衍生出多種機型， 現其衍生機型主要有殲-11B、殲-11BS，殲-11BH，殲-11D 等。

其中，在國慶 70 週年閱兵中擔負護衛任務的殲-11B 戰機，是我國第三 代重型、超音速、全天候殲擊機，具有超視距空戰、近距格鬥和對地攻 擊等多種作戰功能，主要用於執行奪取制空權、遂行防空作戰等任務。

 殲-15 系列。殲-15 飛機是中國航空工業集團公司自行設計研製的首型艦 載多用途戰鬥機，可實行制空、制海等作戰任務。殲-15 飛機作戰半徑 大、機動性能好、載彈量多，根據不同作戰任務攜帶多種精確打擊武器， 實現全海域全空域打擊作戰能力。殲-15 於 2009 年 8 月首飛成功，2012 年於遼寧號航空母艦甲板上著艦起飛成功並完成觸艦起飛，2013 年實現 首次駐艦飛行。

艦機開始實現深度融合。根據解放軍報，海軍艦載航空兵某部為進一步 提升殲-15 艦載戰鬥機綜合攻防能力，進一步加強艦基多批起降、多機 輪轉、高頻調運等難點訓練，艦載機出動效率逐步提升；常態展開空中 攔截、夥伴加油、實際使用武器等課目訓練，不斷拓展多種作戰樣式的 戰術訓練。

 殲-16 系列。殲-16 戰鬥機是一款由沈飛公司參考蘇-30MKK 殲擊轟炸機 研發的多用途雙座雙發戰鬥機，2011 年於瀋陽首飛成功。殲-16 重型多 用途戰鬥機是在殲-11 改進型的基礎上再進行深度升級改進的全新版本， 它既可完成制空作戰任務，又能實施對地、對海打擊，是空軍向攻防兼備轉型的重要裝備之一。自慶祝中國人民解放軍建軍 90 週年閱兵中首次 亮相以來，殲-16 戰機已裝備多支航空兵部隊。

根據新華網文章介紹，殲-16 多用途戰鬥機安裝了先進的多功能有源相 控陣雷達，在目標探測、目標跟蹤、火力控制、導彈制導等性能上比傳 統機載雷達有顯著提升，同時還把傳統機載雷達所不具備、需由其他機 載雷達擔負的地形跟蹤、敵我識別等功能，甚至包括抗干擾通信和電子 對抗等其他作戰功能融為一體。殲-16 的有源相控陣雷達是其體系作戰 能力的“神經中樞”，是制空作戰和對地攻擊的重要支撐。其擔負的作戰 任務，既包括傳統的制空作戰任務，也包括對地攻擊等作戰任務。它可 以掛載空軍和海軍航空兵現役所有類型機載武器，把中遠距攔截的制空 作戰能力和中遠程對地精確打擊的對地攻擊能力合二為一。

 在研品：鶻鷹。根據公司官網，鶻鷹是瀋陽飛機工業集團研製的雙發中 型隱形戰鬥機，其採用雙發、單座、固定雙斜垂尾、無鴨翼、蚌式進氣 道。據公司官網披露，鶻鷹飛機綜合作戰效能優異，具有自主知識產權。 採用單座、雙發、外傾雙垂尾、全動平尾的正常式佈局，兩側佈置大 S 彎進氣道，配置內埋武器艙。

受益於軍機更新換代與航母籌建，戰鬥機市場前景廣闊

 戰鬥機更新換代迫在眉睫，公司三代機殲-11 和殲-16系列需求有望增加。 根據《World Air Forces 2019》數據，目前我國尚有數百架二代戰機急需 被更新。考慮到三代機中殲-15 主要作為艦載機需求，假設未來二代機 殲-6 和殲-7 將全部被成飛生產的殲-10 系列和沈飛的殲-11/16 系列替代， 假設三者按照目前在役艦隊數量比例替換，由於《World Air Forces 2019》 將殲-11/16 合併計算，假設兩者各佔一半，則按比例計算，561 架二代 機將被 241 架成飛的殲-10、160 架沈飛的殲-11 和 160 架殲-16 替代。在 四代機中，公司的鶻鷹飛機仍然在研，假設短期對標美國第四代殲擊機 力量列裝服役主要為成飛生產的殲-20，目前中國和美國戰鬥機艦隊總數 量對比約為 57：100，2018 年美國四代機數量為 259 架，殲-20 服役數 量為 10 架，則按照相應比例，成飛研製的殲-20 需求量為 139 架。

 殲-15 作為艦載機，將受益於我國航母建設。隨著我國航母建設工程的 不斷進展，未來將催生航母艦載機需求。航空母艦是目前最大的武器系 統平臺，發展至今已是現代藍水海軍不可或缺的武器，也是海戰最重要 的作戰列艦艇之一。中國的遼寧號航母（001 型）已經服役。在 2015 年 12 月國防部例行記者會上，楊宇軍大校表示當時就已經啟動了第二艘航 空母艦研製工作，正在自主開展設計和建造，這艘航母完全由我國自主 開展設計，搭載國產殲-15 飛機和其它型號艦載機，固定翼飛機採用滑 躍起飛方式；艦上將配有滿足任務需要的各型設備；2017 年實現下水， 並於 2018 年完成首次出海試驗任務。

如果 001 與 002 型航母全部以殲-15 作為艦載機，按照下表統計的航母 艦載機數量，兩艘航母上一共需要配備 60 架殲-15 艦載機，考慮到戰鬥 機訓練時的損耗，以及替補機的數量，假設一共所需艦載機數量為正式 列裝所需數量的兩倍，即 120 架，根據 world air forces 2019，中國現有 殲-15 數量為 45 架，則仍需 75 架艦載機。

 殲-16 攻擊性能較強，作為轟炸機空間大。由上文所述，殲-16 擔負的作 戰任務，既包括傳統的制空作戰任務，也包括對地攻擊等作戰任務。假 設殲-16 將新增作為 JH-7 轟炸機的先進替代機型，根據《World Air Forces 2019》統計數據，我國目前在役的 JH-7 轟炸機數量為 104 架，則未來將 替代 JH-7 作為轟炸機的殲-16 數量為 104 架。

 艦載機鶻鷹更適上艦，未來有望增厚公司業績。我國現役航母艦載機是 三代機殲-15，未來艦載機需進行更新換代，我國正在研製新型四代艦載機以代替殲-15。在此背景下，我們認為相較於殲-20，鶻鷹更具備成為 未來艦載機的潛質。鶻鷹戰機優勢主要體現在兩方面：一是起飛重量， 殲-20 戰機最大起飛重量達 37 噸，鶻鷹戰機最大起飛重量約為 28 噸； 二是戰機體型，殲-20 戰機長度約為 21 米，翼展約 13.88 米，而鶻鷹戰 機長度約為 17 米，翼展 11.5 米。相比於殲-20 戰機，鶻鷹戰機體積更小， 從而在裝載性能上更佔優勢。鶻鷹戰機改進後的原型機已經試飛 2 年， 並且我國彈射起飛的關鍵技術已獲突破，我們認為如果進行艦上改造試 驗，3 年或者 5 年內可通過定型測試，後續逐漸列裝航母。

對標美國來看，其現役航母搭配的混合編隊平均擁有 75 架飛機，其中包 含艦載殲擊機平均數量是 44 架。考慮殲-15 和鶻鷹的艦載型需求：對標 美國的 12 艘航母（根據美國海軍網站，美國目前現役航母共 11 艘，在 建航母 1 艘），假設除遼寧號與第二艘航母艦載機搭配殲-15 外，未來的 10 艘航母均能搭載 44 架飛機，則 10 艘共計需要 440 架殲擊機作為列裝 需求，並有另 440 架艦載機作為戰鬥訓練的損耗預備和替補需求，未來 共需艦載機數量為 880 架，加之現有兩艘航母的艦載機需求為 120 架， 假設殲 15 與鶻鷹飛機各列裝一半，即 500 架，則殲-15 新增需求為 455 架，鶻鷹飛機需求為 500 架。

 綜上，分為短期需求和長期國內戰鬥機艦隊建設需求進行測算：

短期（未來 5-8 年）主要以更新換代和機型缺口為統計口徑，即包含二 代機更新換代需求、殲擊機力量對標需求、以及作為轟炸機所需的殲-16 需求，則短期戰鬥機市場規模約為 3024 億元，其中公司研製的殲擊機 系列需求規模為 1784 億元（此處不考慮鶻鷹飛機的小規模試驗機需求）；

長期（未來 12-15 年）戰鬥機艦隊建設則全面對標美國目前的殲擊機代 際和規模，以及航母艦隊未來艦載機需求，即：

假設我國未來三代機數量至少實現與美國目前在役的三代機戰鬥機艦隊 數量相同，即 1999 架，長期三代機補充力量以更為先進的殲-16 為主；

四代機數量比例仍能夠保持在目前兩國戰鬥機艦隊總量的比例（約 57： 100），其中 F-35C 主要為艦載機，則除去作為海軍與海軍陸戰隊空中力 量的 F-35B/C 的 35 架戰鬥機， J-20 作為我國第四代空軍艦隊主力機型對 標美國第四代空軍艦隊的 F-22 和 F-35A，根據《world air forces 2019》， 2018 年兩者數量為 224 架，潛在訂單數量為 1607 架，則未來保持 57% 的戰鬥機力量比例，我國空軍所需殲-20 數量為 1034 架；

假設未來航母艦隊建設完備成功對標美國目前航母艦隊力量，則長期所 需殲-15 數量為 455 架，鶻鷹飛機數量為 500 架；

同時考慮到軍隊實戰訓練時對殲擊機的損耗，假設長期在短期飛機數量 的規模基礎上損耗需替換的飛機需求數量為 20%（殲-15 和鶻鷹由於作 為列裝航母的艦載機假設時已經考慮到了相關因素，不再新增損耗需求 計算）；

則長期我國戰鬥機市場規模約為 14100 億元，其中公司研製的殲擊機系 列需求規模為 7958 億元。（需注意本文需求測算基於以上的假設條件， 存在不及預期的風險。）

 此外，在長期，國際市場需求將成為公司殲擊機業務新的營收增長點。 鶻鷹飛機模型已在 2017 年度亮相巴黎航展，根據 CCTV 中文國際的《海 峽兩岸》 20170626 期節目，鶻鷹飛機未來還將用於外貿需求，與美國 的 F-35 形成競爭，且鶻鷹飛機價格更低，性價比高於 F-35，對於第三世 界國家有著更強的吸引力，國際戰鬥機市場未來將打開公司殲擊機業務 的新增長空間。

無人機與國產飛機逐步推進，有望打開新市場空間

無人機下游用途廣泛，我國逐漸步入產業發展快車道

 無人機是一種由無線電遙控設備或自身程序控制裝置操縱的無人駕駛飛 行器。無人機最早的開發是在一戰後，到了二戰後，不少軍事強國將退 役的飛機改裝靶機，開啟了近代無人機發展的先河。隨著電子技術的進 步，無人機在擔任偵查任務的角色上凸顯出重要性；隨著高技術廣泛應 用於無人機，無人機正進行脫胎換骨的變化。

 無人機系統種類繁多，用途廣泛。

 軍用無人機是現代戰爭中的新型作戰力量，

 美國無人機發展開始較早。已經形成了偵察無人機和無人戰鬥機、多型 號全方位的無人機部隊。偵察無人機續航時間長達幾十個小時，能夠提 供超遠程、大區域、全天候的情報，比如全球鷹ＲQ-4 無人機，以及在 其基礎上發展的海神 MQ-4C 無人機，影子ＲQ-7 無人機、渡鴉ＲQ-11 無人機以及黑傑克 RQ-21 無人機等。無人戰鬥機是目前無人機研究的熱 點和重點，它不僅能夠實時處理目標信息，更能夠對目標進行自主攻擊， 例如捕食者 MQ-1 無人戰鬥機、其衍生機型灰鷹 MQ-1C 無人戰鬥機，以 及改進機型收割者 MQ-9 無人戰鬥機等。

 我國無人機發展進入快車道。我國軍用無人機的研究開始於二十世紀 50 年代後期，到 60 年代中後期開始研製軍用無人機，至今已研製出了“長 空一號”靶機，“彩虹四號”、“彩虹五號”察打一體無人機，“翼龍系列” 偵查打擊一體化多用途無人機。近年來，隨著中國空軍向空天一體，攻 防兼備的戰略轉型，我國無人機的發展進入了快車道，無人機對地作戰 成為一個新興的領域，察打一體無人機開始大量進入部隊服役。

 我國無人機在外貿方面具有一定市場。據美智庫 IISS 發佈數據顯示，從 2008 年到 2017 年，中國向全球出口 88 架軍用無人機，而美國過去這 10 年向全球合作伙伴已出口351架軍用無人機，其次是以色列一共出口186 架。相比於美國和以色列，我國軍用無人機佔比份額較小。我國出口軍 用無人機具有性價比高的特點，出口價格相對美國具有巨大優勢，但我 國出口軍用無人機在最大起飛重量、有效載荷、飛行速度等方面與美國 無人機還有較大差距，飛機性能仍需提高。

 根據智研諮詢的無人機行業報告數據，我國軍用無人機產業發展迅速， 近些年持續保持高速增長。2018 年我國軍用無人機產業規模達到 91.5 億元，較 2017 年的 81.4 億元增長 12.41%。隨著我國空天一體化建設， 國內無人機需求將不斷增多，同時因我國無人機具有價格優勢，性價比 高，未來我國無人機的出口需求有望進一步增加。

公司兩款無人機在研，有望成為新業績增長點

 目前公司在研無人機機型主要有：“利劍”和“暗劍”。據人民網、中新 網等媒體報道稱，中國的“利劍”大型隱身無人作戰攻擊機 2013 年 11 月 21 日進行了首次試飛。暗劍的研發進度還未公開。

 “利劍”無人機。“利劍”無人機由瀋陽飛機研究所主持設計，研製項目 於 2009 年啟動，歷經 3 年。該無人機於 2013 年首飛成功，標誌著我國 成為世界第三個試飛大型隱身無人攻擊機的國家。“利劍”戰鬥機是一款 對地攻擊型無人作戰飛機平臺驗證機，驗證相關技術是其重要任務之一。 “利劍”外形佈局採用可實現翼身融合的飛翼無尾佈局，翼展 14 米，裝 備渦扇發動機，具有低可探性等良好的隱形能力和戰場生存能力，同時 該無人機也具備自動跟蹤和偵察功能，可對敵後縱深高價值地面目標進 行精確打擊。

 “暗劍”無人機。“暗劍”無人機是由瀋陽飛機設計研究所設計的一種面 向高烈度戰爭的新一代大型無人作戰飛機，模型於 2006 年珠海航展首次 公開亮相，隨後未有更多信息公開。該無人機具備鴨翼、雙垂直斜翼， 發動機進氣道位於機身下方，因而機動性能很高。

 無人機業務未來有望成為公司新的業績增長點。無人機作為未來戰爭中 的關鍵一環，其研製具有戰略意義。目前我國出口軍用無人機在性能方 面與美國無人機還有較大差距，我們預測，未來隨著公司無人機的研發， 在研機型尤其是“暗劍”無人機，有望帶來我國無人機性能的飛躍，增 加我國軍用無人機的出口需求，增厚公司業績，成為公司新的業績增長 點。

公司民航業務成熟，參與國內民機項目研製

 沈飛公司不僅有軍用機，也有民用機相關業務，其全資子公司沈飛民機 亦為營收規模最大的二級子公司。

 通過與全球領先的飛機制造商合作，沈飛民機制造能力不斷提升。2002 年，沈飛公司便與空客英國公司簽訂了 A320 機翼前緣轉包生產合同， 這標誌著當時公司已具備複雜機翼部件的研製和生產能力；2005 年，與 美國波音公司簽訂合同，生產“夢想飛機”B787 垂尾前緣，併成為該產 品全球唯一供應商，這也是公司首次參與全複合材料幹線飛機主要部件 的研製生產。

 在國內民機的生產研製方面，沈飛亦扮演著重要角色。2004 年 4 月，沈 飛民機公司簽訂了《ARJ 項目研製總協議》，2009 年開始承擔 ARJ21 飛 機的“吊掛、尾段、方向舵、無線電架、電源中心、全機電纜”的研製 任務。在我國首款自主研製的飛機中，沈飛取得了 C919 大型客機“後 機身”、“垂直尾翼”、“發動機吊掛”、“APU 艙門”等機體結構的供應商 資格。

 當前，公司海內外項目產能都較為穩定，且多數生產線產能仍在繼續爬 坡過程中。

受益國內外客機需求提升，未來市場空間廣闊

 全球商用飛機市場需求量不斷提升。目前全球客機機隊規模為2.39萬架， 根據中國商飛預測，全球航空旅客週轉量將以平均每年 4.3%的速度遞增， 伴隨著部分客機的退役，預計將有 4.55 萬架新機交付，價值約 6.6 萬億 美元（以 2018 年目錄價格為基礎），全球客機機隊規模將達 4.96 萬架。 我們認為未來由新客機交付帶來的相關配套產品項目市場規模亦將同步 提升。

 與全球飛機制造商龍頭企業的穩定合作有望帶動公司未來海外業務增 長。考慮到目前全球飛機制造仍主要為空客和波音所壟斷，公司和這兩 家公司已有較為長久穩定的合作關係，海外項目規模有望穩定提升。

 從國內民航市場來看，我國民航產業處於快速發展的態勢之中。近兩年 人們使用飛機作為交通工具的出行需求集聚攀升，我國民航業規模迅速 擴大，載運率與客座率也不斷提升。

 C919 客機試飛成功標誌著我國民航進入了新的發展階段，未來國內飛 機制造業預計將加速發展。在 2017 年 5 月首飛成功的 C919 飛機有望打 破目前市場的雙寡頭格局。當今全球民用飛機制造市場，波音和空客處 於絕對優勢和壟斷地位。隨著 C919 的出現和不斷改善，有望和俄羅斯 的 MC-21 在單通道噴氣式客機領域搶奪部分波音與空客的市場份額，推動我國航空產業的整體發展。

在雙通道噴氣發動機市場中，中俄聯合研製的雙通道民用飛機 CR929 以 中國和俄羅斯及獨聯體市場為切入點，同時廣泛滿足全球國際間、區域 間航空客運市場需求；在小型的渦輪螺旋槳飛機市場，我國正在研發的 MA700 預計在未來也將獲得相應的市場空間。

 根據中國商飛數據，2018 年中國客機數量為 3854 架，在未來中國航空 旅客週轉量將以平均每年 6%的速度增長，考慮到新增的客運需求與舊 機型的替代性需求，，預計機隊年均增長率為 5.2%，2019-2038 年中國 50 座以上客機交付量將達到 9205 架，市場價值約 1.4 萬億美元（以 2018 年目錄價格為基礎），摺合人民幣約 10 萬億元，機隊數量屆時將達到 10344 架，為公司民機業務帶來大量的市場空間。

盈利預測與估值

關鍵假設：（1）航空部分：公司目前主營業務為航空產品，2018 年航空 產品（整機及零部件）收入佔到公司總收入的 98.30%，未來三年受益於 軍方對殲擊機更新換代的需求和航母籌建的需要，據《world air forces 2019》，我國已有 10 架殲-11/16 訂單，以及 50 架殲-15 的採購計劃，對 近幾年營收貢獻的確定性較強。加之公司前三季度業績實現了超預期的 高增長，我們預測公司未來的航空部分業務將保持 20%左右的增長，毛 利率趨近 10%； （2）其他業務：公司其他業務營收比重較小，對公司營 收影響較小，加之公司逐漸聚焦主營，我們預計其他業務規模將保持穩 定，佔比逐漸減小。

盈利預測：根據上述假定，我們預計公司 2019-2021 年分別實現歸母淨 利潤9.25/ 11.56/ 14.33億元，對應19-21年攤薄EPS分別為0.66/ 0.83/ 1.02 元。

相對估值：我們預測公司 2019-2021 年實現收入分別為 247.07/ 295.79/ 354.27 億元， 同比增長 22.61%/ 19.72%/ 19.77%；實現歸母淨利潤 9.25/ 11.56/ 14.33 億 元，同比增 24.44%/ 24.98%/ 23.99%；對應 19-21 年攤薄 EPS 分別為 0.66/ 0.83/ 1.02 元，當前股價對應 PE 分別為 44/ 35/ 28 倍。考慮到公司作為我 國戰鬥機領域唯一上市公司，具有稀缺性與唯一性，未來我國戰鬥機市 場空間廣闊，公司在研無人機與民品項目有望成為新的業績增長點，公 司可以享受較高的估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。

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