大家好，我是格菲四師兄，專注於公司估值研究、會盡量使用三種適配性較強的方法對公司進行估值分析。我們格菲一共七位師兄妹，他們各有所長，
歡迎大家關注。這是四師兄第100篇上市公司估值分析。
【公司簡況】
今天我們要說的就是港股的新東方在線，簡單介紹一下目前的三大核心業務，即大學、K12以及學前線上教育；
其中的K12不知道大家明白嗎，四師兄放一張圖吧，是在招股書中找到的，所以是繁體字大家見諒~
新東方，可以說是名氣很大的中國民辦教育行業“領頭羊”，具有二十餘年的歷史。
回顧其發展歷程，1993年底俞敏洪首次成立新東方學校，5年後新東方英語學院醞釀而生；
2000年俞敏洪對新東方進行了股份制改革，並在年底創立了新東方在線教育，正式進入遠程教育領域，而後又在2005年對在線教育業務進行了重組；
次年，也就是2006年，新東方在美國紐交所上市，是中國大陸在美國上市的第一家教育機構；
到如今的20餘年間，新東方相繼發展了少兒教育、中學教育、大學生考試、留學考試、英語和國際遊學等培訓學校，以及多家子公司，其中的北京新東方訊程網絡科技有限公司是負責在線教育業務的。
其實早在2016年，新東方就以上述子公司為實體掛牌新三板，證券簡稱“新東方網”，但時間不長就因為估值倒掛而主動摘牌(也就是二級市場股價低於一級市場；
公司又將目光對準了境外交易所，設立紅籌架構，通過協議控制境內業務主體；
而如今成為已經在港交所上市的“新東方在線”，控股股東自然就是股權54.71%的新東方集團，值得一提的是第二大股東就是騰訊控股哦。
想要說清楚新東方和新東方在線的關係和這段歷史還真不容易...
【股價走勢】
此次疫情確實對新東方產生了一定的影響，但同時新東方的線上教育佈局也可以發揮積極作用，對沖疫情的負面影響。
所以四師兄認為疫情對新東方既是挑戰也是機遇，現在家長對孩子的教育有多重視不言而喻，這次眾多行業都面臨著加速出清，而最終像新東方這樣的龍頭，市佔率很可能會得到進一步提升。 這大概也是股價有所突破的邏輯。
【估值分析】
四師兄採用三種方法對其進行估值，繫個人研究成果，對他人不構成投資建議。
方法一：市銷率法
重要假設：
公司未來持續經營，發展穩定；對標公司估值合理。
分析過程：
由於港股財務數據披露的會計期間，與我們的A股不同，新東方在線目前是發佈了2019年6月~11月的中期業績公告，營業收入為5.68億元，同比增長18.76%。
單看新東方在線，沒有與它完全可比的公司，四師兄查了一下，美股的流利說目前的市銷率為1.55倍、51Talk市銷率1.68倍，而A股的全通教育市銷率為5.19倍、立思辰5.8倍。
但是新東方在線上市發行的市銷率就已經高達13倍以上，四師兄再查了一下，目前A股的中公教育市銷率也高達13倍，更高的還有中國高科24倍、方直科技37倍。
四師兄想了想，算了這樣三個平均數，一是前面7家公司市銷率的均值為12.6，二是除去流利說和全通教育的5家公司市銷率的均值為16.3，三是再去掉51Talk的4家公司市銷率的均值約為20。
比較巧合的是，相鄰兩均值之間的差值所差無幾，四師兄也覺得是比較合理的估值區間。
我們以中期營收5.68*2=11.36億元為基礎進行估值，分別給予不同的市銷率水平計算市值，再根據總股本9.39億得出股價。
樂觀：給予20倍市銷率，對應市值為11.36*20=227.2億元。
中性：給予16倍市銷率，對應市值為11.36*16=181.76億元。
悲觀：給予12倍市銷率，對應市值為11.36*12=136.32億元。
結論：
方法二：收益預測法
重要假設：
公司未來持續經營，發展穩定；合理市銷率為16倍、折現率為15%左右。
分析過程：
前面我們用新東方在線中期營業收入的二倍11.36億元，作為預估2020財年(2019年6月1日~2020年5月31日)的總營收，於是較2019財年的營收9.19億元，同比增長率為23.61%。
四師兄假設不同情形下，2020-2023年淨利潤的年均複合增長率CAGR，計算公司2022年的淨利潤和市值，逆推當前市值，再根據總股本24.32億得出股價。
樂觀：
2020-2023年營收的CAGR為25%，
則2023年市值為9.19*1.25^4*16=359億，
逆推當前市值為359/(1.15^3)=236億。
中性：
2020-2023年營收的CAGR為20%，
則2023年市值為9.19*1.2^4*16=305億，
逆推當前市值為305/(1.15^3)=200億。
悲觀：
2020-2023年營收的CAGR為15%，
則2023年市值為9.19*1.15^4*16=257億，
逆推當前市值為257/(1.15^3)=169億元。
結論：
方法三：未來市值折現法
重要假設：
公司經營狀況不會發生重大變化；折現率在10%~20%。
分析過程：
新東方在線上市後首年就從盈利轉為虧損，頗令人擔憂。即便背靠新東方集團這棵大樹，和騰訊的明星投資，也難逃整個行業普遍虧損的現狀。四師兄查看報表發現，虧損的背後是高額的成本和營銷費用。
不過疫情為新東方在線同時帶來了挑戰與機遇，再加上其獲客成本低於同行、K12業務的增速和子公司東方優播的擴張速度均非常可觀；
我們預計公司未來5年營收復合增速預期接近20%，公司具有安全邊際的估值在12倍PS附近，考慮到目前的市場熱情，短期估值高點可能會給到2020預期業績的20PS。
則2024年的營收為9.19*1.2^5=22.87元，取中值16倍PS得到2023年市值約為22.87*16=366億元。
假定10%~20%的折現率，逆推當前股價，再根據總股本12.89億得出股價。
樂觀：折現率為10%，逆推當前市值為366/(1.1^4)=250億元。
中性：折現率為15%，逆推當前市值為366/(1.15^4)=209億元。
悲觀：折現率為20%，逆推當前市值為366/(1.2^4)=176億元。
結論：
估值總結：
綜上所述，四師兄認為新東方在線的目前股價區間大約在20～25元之間，對應市值188~235億元；
當前價格31.25港元、對應人民幣約28元，略有高估，不過長期來看，市值超過300億元也是很有希望的。
今天四師兄對新東方在線的估值就到這裡啦，港股的估值真的不容易，明天還是回到我大A股，又是違規又是上調業績預告的兆馳股份，引起了四師兄的注意，安排一下~
免責聲明：文中所有觀點僅代表作者個人意見，對任何一方均不構成投資建議。
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