1、國內最大漿站資源奠定行業龍頭地位。

公司現有在營漿站51個，數量最多，18年採漿量1568噸，規模最大。當前公司單個血漿採漿量32噸左右，與成熟漿站採漿量50噸相比，仍有較大提升空間，蓉生當前採漿量接近飽和（預計70-80%），我們預計未來採漿增長主要動力來自上海、武漢和蘭州三大血制，僅考慮現有漿站，天壇採漿量有望突破2500噸。

2、與國藥強強聯合，渠道優勢明顯。

公司擁有國藥集團和中國生物獨特優勢，進一步提升核心競爭力。一方面藉助國藥覆蓋全國的強大終端渠道，天壇產品已基本覆蓋全國省市地區的重點終端。截止2019H1，公司已經覆蓋三級醫院及其他醫療機構、藥店9938家，藥店覆蓋3436家，並進入25家標杆醫院與36家重點開發醫院。

3、新產能21/22年陸續投產，血製品航母揚帆起航。

子公司蓉生在成都天府國際生物城園區內建設永安血製品基地，計劃投資14.5億元，設計產能1200噸，產品包括比蛋白、丙球蛋白和因子類產品，血製品生產車間建設符合中國GMP和歐盟GMP標準，項目預計2020年竣工，21年正式投產使用；上海血制遷往雲南滇中新區，基地設計產能1200噸，預計22年投產；永安和雲南量大生產基地21/22年陸續投產，公司投漿能力將達4000噸，且血漿利用效率將大幅提升，向海外血製品龍頭看齊。

4、中長期穩定增長的血製品龍頭。

採/投漿穩定增長，21-22年新產能陸續投入使用，整合後經營效率提升，中長期業績穩定增長確定性高。預計19-21年淨利潤6.14/7.44/8.73億元，同比增速20.6%/21.1%/17.4%，公司龍頭地位穩固。血製品行業政策壁壘高，醫保控費政策免疫性強，考慮到公司龍頭地位穩固，長期穩定成長性高，給予一定估值溢價，20-21年合理估值370億（20PE50X）/420元（21PE48X），

漿站數量最多

截至18年底，天壇生物全國13個省/自治區單採血漿站（含分漿站）57家，其中在營漿站49家，國內最高；

採漿量公司最大

18年採漿量1568噸，增幅11.86%，高於行業平均增幅5個百分點，預計未來三年採漿量維持10-15%左右增長；

產能存瓶頸

1）蓉生投漿產能700噸，17年開始滿產，21年永安基地投產，新增500噸產能；

2）上海血制400噸，產能限制因子類生產，22年雲南基地1200噸產能投產，可實現因子類產品產業化，提升血漿綜合利用；

白蛋白和靜丙為主，未來因子類業績貢獻彈性大

從收入結構上看，靜丙和白蛋白佔比超85%，新產能投產後毛利率高的因子類有望顯著貢獻業績彈性。

業績穩健增長

19H1收入15.6億元，同比增速27.9%，歸母淨利潤2.9億元，同比增速22.2%，預計未來三年利潤端複合增速20%左右，增長動力源於銷售渠道拓展和整合後經營效率提升：

1）19年上半年三級醫院及其他醫療機構、藥店覆蓋數量達9938家，同比增長46%，其中藥店3436家，通過比增速64%，並進入25家標杆醫院和36家重點開發醫院；

2）整合後四大血制經營效率提升。

毛利率和淨利潤率有提升空間

相比華蘭（毛利率65%、淨利率38%）、泰邦（毛利率69%、淨利率32%），天壇（毛利率47%、淨利率25%）較低，主要是幾個血制並表所致，未來產能提升，血漿綜合利用水平提升，整體毛利率和淨利率有望持續提升。

風險提示：銷售低預期；新品獲批進展不及預期；行業黑天鵝事件等。

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