民生證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
天壇生物(600161)
一、事件概述:天壇生物發佈三季報，前三季度實現歸母淨利潤4.67億元（+17.7%）、公司公佈三季報2019年前三季度實現收入25.2億元（+22.5%），歸母淨利潤4.67億元（+17.7%），扣非歸母淨利潤4.66億元（+18.3%）。
二、點評:
Q3同比增速較Q1和Q2下滑主要是去年3季度基數高。Q1、Q2、Q3單季度分別實現營業收入7.1億、8.6億、9.6億元，同比增長27%、28%和15%；實現歸母淨利潤1.31、1.62、1.73億元，同比增長19%、25%和11%。Q3同比增速較Q1和Q2下滑主要是去年3季度基數高。去年收入從3季度開始加速的原因主要為組建好了銷售團隊開始加大產品推廣，促進了銷售，以及三大所去年Q1開始復產下半年開始貢獻收入。
公司在繼續加大渠道拓展和產品學術推廣。前三季度銷售費用同比+47%，銷售費用率達到6.7%(+1.1pp),但Q3單季度銷售費用率(6.3%)較Q1(7.2%)、Q2(6.7%)環比有所下降，預計與行業好轉有關。毛利率49.1%（+0.8pp），預計產品的價格上漲被原材料和人工成本上漲掩蓋。也有可能與毛利率較低品牌銷售佔比提升有關。
漿量和產品週轉加快，行業景氣度持續提升。血製品銷售季節性不強，半年度和季度存貨週轉率具有一定的參考意義，2019Q3存貨週轉天數為較之上個半年度進一步縮短了近20天，2018年底、2019H1和2019Q3存貨週轉數據分別為401天、396天和375天，漿量和產品週轉加快，行業景氣度持續提升。行業景氣度高點時期2015年血製品生產企業的平均週轉天數為353天。目前天壇週轉天數接近2015年的週轉天數。上半年因批簽發收緊的原因，導致公司在產品庫存增加，影響週轉，三季度週轉好轉有可能是批簽發正常後，產品庫存減少，週轉加快，存貨週轉天數更真實的反映目前的行業景氣度情況。
漿量增長無虞，成長路徑清晰，成長確定性高。根據公司公告，公司有9家漿站獲批待採（其中1家蘭州涇縣9月份新獲批）雲南漿站剛獲批採漿，現有漿站預計仍有10%左右提升空間，預計三年累計貢獻近610噸採漿增量，採漿量增長預計無虞。支撐公司持續擴大規模優勢和穩固龍頭地位。在血液製品供需平衡之前，提供足夠的漿量規模和增長動力。同時，公司加大血製品新品類和實現品種升級，和渠道佈局和構建學術推廣隊伍，夯實血製品企業中長期發展的競爭力，發展路徑清晰，保持行業領先優勢。
三、投資建議：
我們預計公司19-21年淨利潤6.23/7.52/10.16億元，對應EPS0.6/0.72/0.97元，對應當前股價PE為46/38/28x,處於歷史估值中樞偏上部分，但考慮到公司漿量增長穩定，成長確定性高，可以享有一定估值溢價，同時考慮到血製品景氣度持續改善，公司受益明顯，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
四、風險提示：
產品價格波動風險，政策風險，安全性風險，整合不及預期風險，新產能建設進度不及預期風險，新批漿站不及預期風險，研發進度不及預期風險。
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