风险提示：新能源汽车发展不及预期，产能消化风险
正文
2020年2月7日，云南恩捷新材料股份有限公司（以下简称“恩捷股份”）发布可转债发行公告，本次发行16亿元可转债，扣除发行费用后全部用于通瑞新能源年产4亿平方米锂离子电池隔膜项目（一期）以及无锡恩捷新材料产业基地项目。
一、正股基本面
集中度较高的家族企业，质押比例不低。截至2019年三季度，恩捷股份前十大股东持股65.41%的股权，其中，Paul Xiaoming Lee（境外自然人）持有136,993,919股，占公司总股本比例为17.01%，为公司控股股东；李晓明家族及其控制的公司合计持有456,419,911股，占公司总股本的56.67%，是公司的实际控制人。质押方面，李晓明家族中的Paul Xiaoming Lee、玉溪合益共质押公司13.32%的股权，占其持有的股权比例为40.84%，质押比例不低。
公司业务分为三大类：膜类产品、包装印刷、纸制品。公司膜类产品主要包括湿法锂离子电池隔膜和BOPP薄膜，按照下游可分为新能源与烟草。2018年公司收购上海恩捷90.08%的股权，切入湿法隔膜业务，目前是国内湿法锂离子电池隔膜的龙头企业，市场占有率全球第一，主要客户包括松下、LG Chem、三星SDI、宁德时代、国轩高科、比亚迪、孚能科技、天津力神及其他超过20家的国内外知名锂电池企业。
BOPP薄膜方面，公司是国内为数不多生产BOPP烟膜的企业之一，是少数有能力生产防伪印刷烟膜的企业，目前在西南部地区市场处于领先地位。，主要客户包括云南中烟物资、四川中烟、重庆中烟、黑龙江烟草、吉林烟草等集团下属多家国内知名的卷烟厂。公司包装印刷产品主要包括烟标和无菌包装。烟标产品主要客户为国内大型的卷烟生产企业，包括云南中烟物资、四川中烟和重庆中烟，产品广泛应用于“玉溪”、“红塔山”、“云烟”、“红河”等国内知名的卷烟品牌。无菌包装产品的主要客户包括伊利、蒙牛、汇源果汁、三元食品、东鹏饮料等国内知名企业，以及全球乳制品前十大企业荷兰皇家菲仕兰公司。公司纸制品包装产品主要包括特种纸、全息防伪电化铝和转移膜等，主要应用在“云烟”、“红塔山”、“玉溪”、“红双喜”、“娇子”、“黄鹤楼”、“红金龙”等国内知名的卷烟品牌烟标上。
从收入结构来看，2018年公司收购上海恩捷后，湿法隔膜业务已经成为公司收入的主要力量，2019年上半年公司总收入13.58亿元，其中湿法隔膜业务收入8.32亿元、占比61%，其余原有业务中、收入相对均衡。而与之相对应的，2019年上半年公司收购的子公司上海恩捷收入8.33亿元。
客户结构方面，2019年上半年恩捷股份前五大客户收入占比为57.70%，其中前两大客户收入占比46%，客户集中度略高，但考虑到2018年隔膜下游锂电池企业前五大市场份额达到80%以上，公司如此客户结构不难理解，且也表现了公司在下游中的认可度与市占率。
锂电池隔膜为主力贡献利润产品，毛利率行业领先。2019年上半年公司综合毛利率44.62%，近年来呈逐渐增长的趋势，其中锂电池隔膜业务毛利率59.92%，遥遥领先于其他产品。而从毛利润的结构来看，2019年上半年，公司锂电池隔膜业务毛利润4.98亿元、占比公司毛利润82.3%，为公司的利润贡献的主力产品。此外与同行业可比公司相比，公司毛利率也处于靠前位置。
受益于行业与公司产能扩张，收入、利润快速增长。2019年前三季度公司收入21.06亿元、同比增长29.88%，根据公司披露的2019年业绩预告，2019年全年预计实现归母净利润7.76亿元~9.06亿元，预计同比增长49.75%—74.71%，实现较大幅度增长。公司2019年前三季度隔膜累积出货5.4亿平方米，高于2018年全年4.68亿平方米的水平。
公司通过并购&自建扩张隔膜产能，出货量快速增长。公司目前已经形成了上海、珠海、江西、无锡四大隔膜生产基地，目前，上海与珠海一期项目均已建成，其他在建项目包括珠海项目4条生产线、江西通瑞8条生产线和无锡恩捷8条生产线。除此之外，公司目前对苏州捷力的并购顺利进行，并购与投建完成后，预计公司2020年的产能有望增长至25~30亿平方米。
公司为全球隔膜龙头企业。目前锂电池隔膜已经基本完成国产化，而根据高工锂电的统计数据，2018年全国湿法隔膜出货总量为13.1亿平方米，公司2018年出货量为4.68亿平方米、占比国内35.73%的市场份额，产能优势使公司目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，包括占海外锂电池市场近80%市场份额的三家锂电池生产巨头：松下，三星，LG Chem，以及占中国锂电池市场超过80%市场份额的前五家锂电池生产企业，宁德时代，比亚迪，国轩高科，孚能科技，天津力神，以及其他超过20家的国内锂电池企业。未来的产能扩张仍将使公司市占率进一步增加。
新能源汽车景气度高企，带动上游需求快速增长。1月30日特斯拉发布2019年业绩，2019年其新能源汽车销量约36.8万辆，同比增长49.9%，其中Model3约30.1万辆，同比增长106%，销量再创历史新高，业绩及汽车销量创历史新高，Model 3更是供不应求，新能源汽车从2020年开始新一轮增长的趋势得到初步印证。而后续特斯拉Model Y相关产线将快速投建，参照Model 3的销量、需求也有望快速增长。其余车企也纷纷加快新能源汽车投入进度，预计2020~2021年新能源汽车仍将保持较高景气度。锂电池厂纷纷进行产能扩张，带动中上游电池材料需求增长。
二、可转债投资价值分析
公司本期可转债发行规模为16亿元，发行期限6年。初始转股价为64.61元，按初始转股价计算，共可转换为2,476.40万股恩捷股份A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为3.07%，对流通股（非限售）的稀释率为4.46%，对流通股稀释率较低。转股期从2020年8月17日起至可转债到期日（2026年2月11日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行的可转债平均票面利率水平相当；到期赎回价格为110元，补偿利率也属于常规设置。
信用评级来看，上海新世纪对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转换公司债券无担保。就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。下修条款与市场常规条款相比无异。
2）有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含130%),或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3,000万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。
3）条件回售条款方面，在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。综合来看，公司本次发行的各项条款都中规中矩。公司发行公告日收盘价为63.96元，对应平价为98.99元。本次发行的恩捷转债评级为AA、期限为6年，2月7日6年期AA级中债企业债YTM为4.6603%、中证公司债YTM为4.6712%，综合以上本文取YTM为4.67%，测算转债纯债价值为88.13元，债底保护尚可。
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