中金公司发布投资研究报告，评级: 中性(NEUTRAL)。
上海石化(600688)
预测 2019 年度盈利同比下降 55%-61%
上海石化发布了 2019 年度业绩预减及主要经营数据公告，预计实现归母净利润 20.3-23.9 亿元，同比下降 55%-61%，符合市场的一致预期。隐含 4Q19 归母净利润 5.1-8.7 亿元，环比增长-4%-63%。4Q19 主要产品销量环比上升 2%，原油加工成本环比基本持平，而期间布伦特原油价格上升 1%，这意味着公司原油加工成本高企的问题略有改善；然而，公司主要产品实现价格环比下降 1%，主要受 4Q19 化工品价格环比继续下跌的拖累。
2019 全年，公司原油加工量达超 1,500 万吨，符合生产计划指引，达到了历史第二高的负荷；汽柴煤合计产量达 919 万吨，略低于936 万吨的生产计划，主要因为公司去年调减了部分柴油产量用于试产船用燃料油；聚烯烃产量超计划达 101 万吨，主要因为公司调减了乙二醇产量用于增产聚乙烯；去年原油加工成本同比下降2%，而同期布伦特原油价格下降 11%，这主要受国际重轻质原油价差收窄的影响，也是导致公司业绩出现明显下滑的原因之一。
关注要点
2019 年度派息率仍可能维持 50%左右。 考虑到公司 2019 年盈利大幅下滑，以及公司正在做碳纤维生产线扩张的长期布局，我们预计公司不会大幅上调全年派息率，仍维持在 50%左右，即派出约 11 亿元的股息，对应 A/H 最新收盘价股息收益率约 2.5%/5.0%。2020 年船用燃料油产量或显著提升。 考虑到国家鼓励国营石化企业通过一般贸易退税政策出口燃料油，以及公司已经率先打通了生产低硫船用燃料油的工艺路线，我们预计 2020 年公司低硫船用燃料油的产量有望显著提升，最大至 40-50 万吨（284-355 万桶，按 7.1 吨桶比计算）。我们预计退税后的低硫船用燃料油有望较柴油增利 7美元/桶，即预测有望增厚 1,988-2,485万美元的税前利润。关注原油加工成本趋势。 我们判断 2020 年化工品价格仍可能承压，基本面看更大的不确定性是公司原油加工成本高企的问题能否改善。我们认为今年该问题较去年有望改善，主要因为重轻质原油价差已基本触底，而船运成本再上涨的空间已经不大。
估值与建议
下调 2019 年每股盈利预测 13%至 0.20 元，维持 20 年盈利预测不变，引入 21 年每股盈利 0.19 元。维持 A/H 目标价 4.0 元/2.5 港元不变，对应 1.4 倍/0.8 倍 20 年市净率和 1%/13%的上行空间。维持两市“中性”评级。 A/H 目前股价分别对应 1.4 倍/0.6 倍 2020 年市净率。
风险
油价大幅波动；加工成本继续攀升；炼化行业景气度进一步恶化。
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