作为首家尝鲜科创板第五套上市标准的企业，泽璟制药（688266）的上市进程备受关注。在注册生效不足半月后，泽璟制药将于1月14日启动申购，这意味着A股正式迎来首家未盈利企业。由于尚未盈利，泽璟制药此次发行并未采用市场上常见的市盈率等相对估值方法，而是采用了DCF估值法。而泽璟制药的上市在A股市场具有标杆意义，与此同时，泽璟制药发行估值方式也为其它未盈利的拟IPO企业提供了一定的参考意义。
01
1月14日启动申购
根据安排，泽璟制药将于1月14日正式启动申购。
1月13日，泽璟制药对外披露的首次公开发行股票并在科创板上市发行公告显示，综合考虑公司基本面、市场情况、同行业上市公司估值水平、募集资金需求及承销风险等因素，协商确定本次发行价格为33.76元/股，此价格对应的公司市值为81.02亿元。经Wind统计，截至1月13日收盘，泽璟制药的公司市值在目前已经上市的72家科创板公司中排名第34位。
据悉，泽璟制药此次发行股票数量为6000万股，占发行后总股本的25%，本次发行初始战略配售发行数量为300万股，占发行数量的5%。最终战略配售数量与初始战略配售数量的差额将根据回拨机制规定的原则进行回拨。泽璟制药此次网下发行申购日与网上申购日同为2020年1月14日，其中，网下申购时间为9:30-15:00，网上申购时间为 9:30-11:30，13:00-15:00。
东方财富数据显示，泽璟制药此次发行的申购上限为1.1万股，顶格申购需配市值11万元。
据悉，泽璟制药此次募投项目预计使用募集资金为23.84亿元，按本次发行价格33.76元/股和6000万股的新股发行数量计算，若本次发行成功，预计泽璟制药募集资金总额20.26亿元，扣除1.17亿元（不含增值税）的发行费用后，预计募集资金净额为19.08亿元。泽璟制药表示，依据《业务指引》，发行规模在20亿元以上但不足50亿元，保荐机构相关子公司中金财富跟投比例为本次发行规模的3%，但不超过1亿元，中金财富已足额缴纳战略配售认购资金1亿元，本次获配股数180万股。
另据泽璟制药披露的公告显示，对此次网下发行提交了有效报价的投资者数量为207家，管理的配售对象个数为2192个，有效拟申购数量总和为2395900万股，为战略配售回拨后网下发行规模的511.94倍。
02
试水新定价方式
由于公司尚未盈利，所以泽璟制药并未使用市场上常见的市盈率、市净率、市销率等涉及收入和利润的相对估值法，而是采用了“市值/研发费用”的方式进行可比公司对比，其基本逻辑是DCF模型。
根据泽璟制药披露的公告显示，公司发行价格33.76元/股对应公司市值为81.02亿元，2018年公司研发费用为1.4281亿元，发行价格对应市值/研发费用为56.74倍。据投行人士王骥跃介绍，“市值/研发费用”的基本逻辑是DCF模型，由于创新药研发周期长，其产生的收入、利润等多在未来年份才能实现，DCF模型较为适合创新药公司的估值，也是创新药公司境外上市估值定价中常用的方法之一。
据了解，DCF模型又称现金流量贴现法，是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。王骥跃进而指出，所谓PE、PS等都是相对估值法，只是做参考，而DCF模型系绝对估值法的基本方法，各估值报告都要用这个模型。
根据泽璟制药披露的公告显示，A股可比上市公司贝达药业的市值/研发费用为90.91倍，港股可比上市公司市值/研发费用的平均值为21.33倍。不难看出，泽璟制药的估值高于港股可比公司平均水平，但低于A股可比公司平均水平。针对相关问题，北京商报记者致电泽璟制药方面进行采访，不过未能获得回应。
需要指出的是，泽璟制药的发行定价方式对于其它未盈利的IPO企业也具有一定的参考意义。
经Wind统计，除了泽璟制药之外，还有君实生物、芯原股份、神州细胞、前沿生物、百奥泰等8家科创板IPO企业在2016-2018年净利均为亏损状态，其中百奥泰已顺利过会，目前处于提交注册状态；赛赫智能则处于已受理状态，剩余6家企业的审核状态均为已问询。
03
2019年最高预亏4.69亿元
根据泽璟制药披露的财务数据，公司近年来亏损持续扩大，并预计2019年净利最高亏损4.69亿元。
招股书显示，泽璟制药是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型化学及生物新药研发的企业，公司采用的是第五套上市标准。财务数据显示，2016-2018年以及2019年前三季度，泽璟制药实现营业收入分别约为20万元、0元、131万元以及0元；当期对应实现归属净利润分别约为-1.28亿元、-1.46亿元、-4.4亿元以及-3.98亿元。
对于公司最新披露的2019年前三季度业绩情况，泽璟制药表示，与去年同期相比，公司存在亏损持续扩大的趋势，系研发投入增加、剔除股份支付后管理费用的增加及其他收益的减少导致的，未来亦存在亏损持续扩大的风险。
此外，泽璟制药预计2019年实现的归属净利润为-4.69亿元至-4.15亿元；预计实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为-2.73亿元至-2.11亿元。
投融资专家许小恒表示，由于研发投入巨大，或者市场培育需要时间，抑或是扩张阶段需要持续投入，很多优质的科技创新型公司在一定阶段内会呈现持续亏损的状态，但并不妨碍其具有投资价值和持续经营能力。
若泽璟制药成功上市，其对于A股市场有着标杆意义。王骥跃也对北京商报记者表示，允许尚未盈利的科技创新类公司在境内证券市场上市，体现了监管理念上的转变，有利于优质科技创新企业借助国内资本市场发展，又有利于普通投资者分享优质科技创新企业的成长红利。“但这并不代表亏损企业无投资风险，对于投资者而言，仍需注意其中的风险隐患。”王骥跃如是说。
閱讀更多 資本祕聞 的文章
