主要观点

▷1､对于央行《金融稳定报告》关于资管行业部分内容，结合实务和微观进行点评；

▷2､资管行业在规范治理的情况下，规模扩张受到限制，未来资管新规仍然有完善之处；

▷3､资管新规的后门是标准化资产，需要关注其中的监管套利机会。

自去年央行联合几大金融行业监管部门推出《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（后称资管新规），对资管行业进行规范整顿以来，资管行业经历了重大的冲击。

央行随后发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，明确公募产品可以投资非标准化债权类资产 (以下简称非标)，过渡期内可发行老产品投资新资产等，引导金融机构有序进行业务整改，稳定市场预期。

后续监管部门陆续发布《商业银行理财业务监督管理办法》、《商业银行理财子公司管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》等，完善行业细则。

资管行业所受的影响，身处行业的从业人员感受颇深。

▷一是业务不好做了；

▷二是之前的一些运作不规范的项目引起很多麻烦需要处理；

▷三是行业资金面收缩之后，引起很多项目（比如通过资金池滚动运作的，后续资金接续不上）不能如期兑付，等等。

当然最令从业人员印象深刻的就是大家的收入猛然下降了。公众号之前发布过一篇文章《吐槽｜除了地产和平台，金融还能干什么？除了金融，我们还能干什么？》，以从业人员的视角戏谑了一把。

然而，个体的感性认知和微观视角毕竟有其局限性。央行的《金融稳定报告》有关于资管新规推行以来资管行业的发展的内容，内容从行业整体的宏观视角进行了描述。结合微观和宏观，或许可能为我们提供更全面的图景。

下文根据报告内容，进行简要点评。

01 资管行业这一年来的变化

<strong>1、在金融管理部门的努力下，资管业务向本源回归，风险逐步收敛

一是多层嵌套和通道业务收缩，资金空转、以钱炒钱等行为得到遏制。截至2019 年3月末，投向其他类型资管产品的银行理财产品10.7万亿元，较资管新规发布前下降17.1%。

点评：

▷银行理财是资管行业的核心，理财通过期限错配募集低成本资金进行投资，是其他资管行业非常重要的来源。

▷银行理财受到限制之后，其他子行业尤其是证券资管、基金子公司、信托等行业的业务就面临着无米之炊的困境。

二是产品净值化转型加速。截至2019年3月末，净值型资管产品38.8万亿元，较2018年末增长10.2%。

点评：

▷净值型资管产品主要是相对于预期收益型产品而言。

▷之前的预期收益型产品，为投资者提供了和基础资产无关的固定回报，明显不符合资产管理的特征。

▷根据美国CDO的发展经验，对于基础资产是非证券类资产（国内称为非标资产）的情况下，因为基础资产没有公允价格，通常只能采取现金流型的结构。

三是非标投资稳中有降。截至2019年3月末，全部资管产品投向贷款、资产收益权等非标的规模为18.5万亿元，占资管产品净资产的23.3%，较2018年末下降0.2个百分点。

点评：

▷非标本身并无过错，相比标准化产品，非标更能体现银行家的职能发挥，解决复杂性更高难度更大的金融问题。

▷非标业务受到限制引起规模下降，直接冲击了像PPP基金、产业基金、中小企业信用贷款等金融业务，某种程度上也恶化了实体经济尤其是民营经济的融资处境。

▷治理非标的关键是防范期限错配，这是因为：

• 一方面非标资产没有活跃的二级市场，
  难以获得公允定价，因此在期限衔接的过程中，无法做到公平交易；
• 另一方面是防止关联交易，要防止卖方和买方合谋，一同侵害投资者利益。
• 在此基础上，非标业务需要大力发展。

▷美国的CDO产品，通过非标投资，为中小企业和个人贷款人提供了重要的金融支持。

四是服务实体经济能力呈现恢复性增长。截至2019年3月末，资管产品投向实体经济的资金为37.9万亿元，占资管产品总资产的43.9%，较2018年末 增加1.6个百分点。截至2019年3月末，金融机构存续资管产品共13万只，募集资金余额79.3 万亿元。

<strong>2、各子行业规模或降或增速放缓，证券资管和基金子公司下降最大

银行理财产品稳中有降，结构持续优化。截至2019年3月末，银行理财产品余额21.4万亿元，较资管新规发布前减少1.4万亿元，下降6.1%。

从产品结构来看:

• 一是短期封闭式理财产品逐步出清，90天以内封闭式理财产品余额5749.1亿元，较资管新规发布前下降59.2%；
• 二是老产品持续收缩，预期收益型理财产品余额14.6万亿元，占比68.2%，较资管新规发布前下降18.6个百分点。

点评：

▷银行理财之所以处于核心，一方面是由于其体量，另一方面也是因为银行理财掌握主动投资权，从而影响金融资源配置。

▷银行理财是国内很多各种类型的投资非标资产类私募基金产品的唯一资金来源。从这个意义上来讲，银行理财才是中国真正的另类资产私募基金。

▷银行理财规模从之前的高速增长到下降，这种转折，是近一年以来货币环境紧缩的最主要因素，也是各类创新型金融发展受到抑制的重要因素。

信托公司资管产品下降，净值化水平提升。

• 截至2019年3月末，信托公司资金信托余额19.0万亿元，较资管新规发布前减少2.4万亿元，下降11.2%。
• 信托公司净值型资管产品余额较2018年末增长8.0%，占比增加1.2个百分点。

点评：

▷信托公司的总资产规模减少，主要原因是通道业务减少，真正的原因是银行理财与银行自营资金的非标投资减少。

▷当前受制于地产调控和地方基础设施融资受到限制，信托公司主动管理的两大支柱，平台业务和地产业务，面临窘境。各家信托公司都在积极拓展新的业务领域。

▷监管的态度是希望往实体经济的融资业务发展，类比美国的CDO，大量资金通过贷款和高收益债券，流向评级在投资级以下的企业。然而，中国的现实情况决定了，这种格局很难出现。

▷未来信托比较可行的业务方向是REITs，继续扎根和深耕地产金融领域。也有之前业务开展比较好的信托公司，由于负债端的问题，如资金池和期限错配，在资管新规的冲击下，资金链断裂，如今陷入困境。

公募基金持续增长，不合规产品逐步整改。由于采取净值化运作，信息披露较规范，公募基金余额有所增长。截至2019年3月末，公募基金余额13.9万亿元，较资管新规发布前增长7.8%。

同时，公募分级基金和保本基金正在逐步转型为其他类型基金，或按照基金合同和有关法规，通过提前清盘等方式进行整改。

证券期货经营机构私募资管产品持续下降。由于通道业务占比较高，证券期货经营机构私募资管产品余额显著下降，截至2019年3月末，产品余额21.1万亿元，较资管新规发布前下降21.7%。

根据证监会已出台的相关操作指引，投资者人数不受200人限制的集合资产管理计划将逐步转变为公募基金或私募资管计划。

点评：

▷国内各金融子行业，以公募基金和证券资管的运作最为规范。无论是净值型、打破刚兑、打击关联交易、严惩操纵市场、深挖老鼠仓，等等，相比而言，简直就是模范生。

▷然而，也是因为过于规范，导致在与其他行业的竞争中束缚太多，错过发展机遇。

▷

保险资管产品基本稳定，非标投资规模下降。截至2019年3月末，保险资管产品余额2.6万亿元，与资管新规发布前基本持平。保险资管产品整改主要涉及配置部分非标的组合类产品，截至2019年3月末，组合类产品投资非标规模1227.0亿元，较资管新规发布前下降41.6%。

点评：

▷保险类资管业务自成体系。保险公司将资金委托给自己设立与控制的保险资管公司进行投资，或是购买保险公司发行的各类计划（债权投资计划、股权投资计划及资产支持计划）。

▷很多时候保险资管，更像是保险资金投资的通道，角色类似于保险公司的自有资金投资部门。因此，

02 接下来，对于资管业务的监管治理会如何进行？

人民银行将继续认真落实党中央、国务院的决策部署，把握好防风险的时机节奏，加强监管协调，积极稳妥实施资管新规。坚守风险底线，保持战略定力，完善配套制度，坚持审慎包容监管，以对外开放为契机，推动资管行业高质量发展，切实服务实体经济。完善配套制度，补齐监管短板。

加快出台标准化债权类资产认定规则，明确界定标准化债权类资产与非标资产，建立非标转标机制。持续推动资管新规配套细则制定出台，补齐监管短板。推动解决各类资管产品在账户开立、产权登记、税收政策等方面的平等待遇问题，减少同类资管产品监管差异。

点评：

▷当前资管新规的一个重要后门，就是标准化资产的认定。

▷要实现各类资管产品真正平等对待，比较规范且符合现代金融监管原则的方式就是证监的公募基金和私募基金的区别监管方式。

当前政策规定：公募基金可以公开募集，但是只能投资证券类资产；而私募基金可以投资非证券类资产但是只能私募，背后其实有深刻的现代金融监管理论支持。

▷标准资产和证券资产受到的监管差异，必然导致监管套利。各类其他资管如果参照基金行业，则可以完全消除资管行业的监管套利。

坚守风险底线，坚持审慎包容监管。继续加强预期引导，明确资管新规基本方向不动摇，在坚守风险底线，坚决纠正各种违法违规行为的同时，尊重行业发展客观规律，持续优化监管规则和监管方式，推动资管行业健康有序发展。

点评：

▷之前曾有传闻，由于资管新规推出引起信贷紧缩错伤实体经济，因此监管部门会取消资管新规或是大幅度改变资管新规原有的严苛条款。依此报告内容，这种可能性很小，预期本轮金融治理将会坚持到底。

推动稳健经营，加强真实风险管理。引导金融机构坚守业务本源，强化稳健经营，以追求发展质量代替追求发展速度。推动金融机构做好真实风险管理，承担好资管产品管理人的职责，充分了解客户偏好和资产风险，求真务实根据风险实质进行风险定价。

发展直接融资，服务实体经济。着力培育长期投资者和合格投资者，充分发挥资管产品直接融资功能，改变过去大量的类信贷业务模式，引导资管产品通过股权投资方式服务实体经济，为实体企业特别是民营企业补充长期真实的资本。

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