主要觀點
▷1､對於央行《金融穩定報告》關於資管行業部分內容，結合實務和微觀進行點評；
▷2､資管行業在規範治理的情況下，規模擴張受到限制，未來資管新規仍然有完善之處；
▷3､資管新規的後門是標準化資產，需要關注其中的監管套利機會。
自去年央行聯合幾大金融行業監管部門推出《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（後稱資管新規），對資管行業進行規範整頓以來，資管行業經歷了重大的衝擊。
央行隨後發佈《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，明確公募產品可以投資非標準化債權類資產 (以下簡稱非標)，過渡期內可發行老產品投資新資產等，引導金融機構有序進行業務整改，穩定市場預期。
後續監管部門陸續發佈《商業銀行理財業務監督管理辦法》、《商業銀行理財子公司管理辦法》、《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》等，完善行業細則。
資管行業所受的影響，身處行業的從業人員感受頗深。
▷一是業務不好做了；
▷二是之前的一些運作不規範的項目引起很多麻煩需要處理；
▷三是行業資金面收縮之後，引起很多項目（比如通過資金池滾動運作的，後續資金接續不上）不能如期兌付，等等。
當然最令從業人員印象深刻的就是大家的收入猛然下降了。公眾號之前發佈過一篇文章《吐槽｜除了地產和平臺，金融還能幹什麼？除了金融，我們還能幹什麼？》，以從業人員的視角戲謔了一把。
然而，個體的感性認知和微觀視角畢竟有其侷限性。央行的《金融穩定報告》有關於資管新規推行以來資管行業的發展的內容，內容從行業整體的宏觀視角進行了描述。結合微觀和宏觀，或許可能為我們提供更全面的圖景。
下文根據報告內容，進行簡要點評。
01 資管行業這一年來的變化
<strong>1、在金融管理部門的努力下，資管業務向本源迴歸，風險逐步收斂
一是多層嵌套和通道業務收縮，資金空轉、以錢炒錢等行為得到遏制。截至2019 年3月末，投向其他類型資管產品的銀行理財產品10.7萬億元，較資管新規發佈前下降17.1%。
點評：
▷銀行理財是資管行業的核心，理財通過期限錯配募集低成本資金進行投資，是其他資管行業非常重要的來源。
▷銀行理財受到限制之後，其他子行業尤其是證券資管、基金子公司、信託等行業的業務就面臨著無米之炊的困境。
二是產品淨值化轉型加速。截至2019年3月末，淨值型資管產品38.8萬億元，較2018年末增長10.2%。
點評：
▷淨值型資管產品主要是相對於預期收益型產品而言。
▷之前的預期收益型產品，為投資者提供了和基礎資產無關的固定回報，明顯不符合資產管理的特徵。
▷根據美國CDO的發展經驗，對於基礎資產是非證券類資產（國內稱為非標資產）的情況下，因為基礎資產沒有公允價格，通常只能採取現金流型的結構。
▷因此，向淨值型轉型對於資管行業的規範發展意義不大，關鍵是打破剛兌。
三是非標投資穩中有降。截至2019年3月末，全部資管產品投向貸款、資產收益權等非標的規模為18.5萬億元，佔資管產品淨資產的23.3%，較2018年末下降0.2個百分點。
點評：
▷非標本身並無過錯，相比標準化產品，非標更能體現銀行家的職能發揮，解決複雜性更高難度更大的金融問題。
▷非標業務受到限制引起規模下降，直接衝擊了像PPP基金、產業基金、中小企業信用貸款等金融業務，某種程度上也惡化了實體經濟尤其是民營經濟的融資處境。
▷治理非標的關鍵是防範期限錯配，這是因為：
- 一方面非標資產沒有活躍的二級市場， 難以獲得公允定價，因此在期限銜接的過程中，無法做到公平交易；
- 另一方面是防止關聯交易，要防止賣方和買方合謀，一同侵害投資者利益。
- 在此基礎上，非標業務需要大力發展。
▷美國的CDO產品，通過非標投資，為中小企業和個人貸款人提供了重要的金融支持。
四是服務實體經濟能力呈現恢復性增長。截至2019年3月末，資管產品投向實體經濟的資金為37.9萬億元，佔資管產品總資產的43.9%，較2018年末 增加1.6個百分點。截至2019年3月末，金融機構存續資管產品共13萬隻，募集資金餘額79.3 萬億元。
<strong>2、各子行業規模或降或增速放緩，證券資管和基金子公司下降最大
銀行理財產品穩中有降，結構持續優化。截至2019年3月末，銀行理財產品餘額21.4萬億元，較資管新規發佈前減少1.4萬億元，下降6.1%。
從產品結構來看:
- 一是短期封閉式理財產品逐步出清，90天以內封閉式理財產品餘額5749.1億元，較資管新規發佈前下降59.2%；
- 二是老產品持續收縮，預期收益型理財產品餘額14.6萬億元，佔比68.2%，較資管新規發佈前下降18.6個百分點。
點評：
▷銀行理財之所以處於核心，一方面是由於其體量，另一方面也是因為銀行理財掌握主動投資權，從而影響金融資源配置。
▷銀行理財是國內很多各種類型的投資非標資產類私募基金產品的唯一資金來源。從這個意義上來講，銀行理財才是中國真正的另類資產私募基金。 法律名義上的各類基金只是一個通道而已。
▷銀行理財規模從之前的高速增長到下降，這種轉折，是近一年以來貨幣環境緊縮的最主要因素，也是各類創新型金融發展受到抑制的重要因素。
信託公司資管產品下降，淨值化水平提升。
- 截至2019年3月末，信託公司資金信託餘額19.0萬億元，較資管新規發佈前減少2.4萬億元，下降11.2%。
- 信託公司淨值型資管產品餘額較2018年末增長8.0%，佔比增加1.2個百分點。
點評：
▷信託公司的總資產規模減少，主要原因是通道業務減少，真正的原因是銀行理財與銀行自營資金的非標投資減少。
▷然而，貨幣整體收縮也為信託發展主動管理業務提供了機遇。信託公司主動管理型產品的規模維持增長。
▷當前受制於地產調控和地方基礎設施融資受到限制，信託公司主動管理的兩大支柱，平臺業務和地產業務，面臨窘境。各家信託公司都在積極拓展新的業務領域。
▷監管的態度是希望往實體經濟的融資業務發展，類比美國的CDO，大量資金通過貸款和高收益債券，流向評級在投資級以下的企業。然而，中國的現實情況決定了，這種格局很難出現。
▷未來信託比較可行的業務方向是REITs，繼續紮根和深耕地產金融領域。也有之前業務開展比較好的信託公司，由於負債端的問題，如資金池和期限錯配，在資管新規的衝擊下，資金鍊斷裂，如今陷入困境。
公募基金持續增長，不合規產品逐步整改。由於採取淨值化運作，信息披露較規範，公募基金餘額有所增長。截至2019年3月末，公募基金餘額13.9萬億元，較資管新規發佈前增長7.8%。
同時，公募分級基金和保本基金正在逐步轉型為其他類型基金，或按照基金合同和有關法規，通過提前清盤等方式進行整改。
證券期貨經營機構私募資管產品持續下降。由於通道業務佔比較高，證券期貨經營機構私募資管產品餘額顯著下降，截至2019年3月末，產品餘額21.1萬億元，較資管新規發佈前下降21.7%。
根據證監會已出臺的相關操作指引，投資者人數不受200人限制的集合資產管理計劃將逐步轉變為公募基金或私募資管計劃。
點評：
▷國內各金融子行業，以公募基金和證券資管的運作最為規範。無論是淨值型、打破剛兌、打擊關聯交易、嚴懲操縱市場、深挖老鼠倉，等等，相比而言，簡直就是模範生。
▷然而，也是因為過於規範，導致在與其他行業的競爭中束縛太多，錯過發展機遇。
▷ 如今證券行業整體的規模、收入、利潤都比不上一家大型銀行。除了為銀行提供通道服務的業務受到衝擊之外，整體而言，行業受影響較小，反而可能受益於資管新規。
保險資管產品基本穩定，非標投資規模下降。截至2019年3月末，保險資管產品餘額2.6萬億元，與資管新規發佈前基本持平。保險資管產品整改主要涉及配置部分非標的組合類產品，截至2019年3月末，組合類產品投資非標規模1227.0億元，較資管新規發佈前下降41.6%。
點評：
▷保險類資管業務自成體系。保險公司將資金委託給自己設立與控制的保險資管公司進行投資，或是購買保險公司發行的各類計劃（債權投資計劃、股權投資計劃及資產支持計劃）。
▷很多時候保險資管，更像是保險資金投資的通道，角色類似於保險公司的自有資金投資部門。因此，
幾乎沒有受到資管新規的影響。02 接下來，對於資管業務的監管治理會如何進行？
人民銀行將繼續認真落實黨中央、國務院的決策部署，把握好防風險的時機節奏，加強監管協調，積極穩妥實施資管新規。堅守風險底線，保持戰略定力，完善配套制度，堅持審慎包容監管，以對外開放為契機，推動資管行業高質量發展，切實服務實體經濟。完善配套制度，補齊監管短板。
加快出臺標準化債權類資產認定規則，明確界定標準化債權類資產與非標資產，建立非標轉標機制。持續推動資管新規配套細則制定出臺，補齊監管短板。推動解決各類資管產品在賬戶開立、產權登記、稅收政策等方面的平等待遇問題，減少同類資管產品監管差異。
點評：
▷當前資管新規的一個重要後門，就是標準化資產的認定。 一旦某類資管產品被認定為是標準化資產，可以進行非標轉標，那麼各類如期限錯配、規模上限等限制都將不再存在。因此，需要慎重對待。
▷要實現各類資管產品真正平等對待，比較規範且符合現代金融監管原則的方式就是證監的公募基金和私募基金的區別監管方式。
當前政策規定：公募基金可以公開募集，但是隻能投資證券類資產；而私募基金可以投資非證券類資產但是隻能私募，背後其實有深刻的現代金融監管理論支持。
▷標準資產和證券資產受到的監管差異，必然導致監管套利。各類其他資管如果參照基金行業，則可以完全消除資管行業的監管套利。
堅守風險底線，堅持審慎包容監管。繼續加強預期引導，明確資管新規基本方向不動搖，在堅守風險底線，堅決糾正各種違法違規行為的同時，尊重行業發展客觀規律，持續優化監管規則和監管方式，推動資管行業健康有序發展。
點評：
▷之前曾有傳聞，由於資管新規推出引起信貸緊縮錯傷實體經濟，因此監管部門會取消資管新規或是大幅度改變資管新規原有的嚴苛條款。依此報告內容，這種可能性很小，預期本輪金融治理將會堅持到底。
推動穩健經營，加強真實風險管理。引導金融機構堅守業務本源，強化穩健經營，以追求發展質量代替追求發展速度。推動金融機構做好真實風險管理，承擔好資管產品管理人的職責，充分了解客戶偏好和資產風險，求真務實根據風險實質進行風險定價。
發展直接融資，服務實體經濟。著力培育長期投資者和合格投資者，充分發揮資管產品直接融資功能，改變過去大量的類信貸業務模式，引導資管產品通過股權投資方式服務實體經濟，為實體企業特別是民營企業補充長期真實的資本。
擴大對外開放，促進行業轉型。不斷完善政策措施，增強開放條件下的經濟金融管理和防風險能力。推進我國資管行業對外開放，借鑑外資資管機構經驗，取長補短，提高資產管理水平，更好地服務於我國經濟社會發展，服務於資本市場改革。
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