對於券商板塊，小夥伴們都一定都非常熟悉了。作為素來以高彈性著稱的板塊，每當牛市行情來臨，券商的漲幅都冠絕市場。前些日子的一則新聞，讓券商板塊重新引起了市場關注。
11月29日，證監會網站發佈了“關於政協十三屆全國委員會第二次會議第3353號（財稅金融類280號）提案答覆的函”，其中提到，《關於做強做優做大打造航母級頭部券商，構建資本市場四梁八柱確保金融安全的提案》收悉。經認真研究並商財政部，現答覆如下：為推動打造航母級證券公司，證監會表示，在“服務實體經濟、完善基礎功能、防控金融風險”總體原則下，積極開展六方面工作。
劃重點——“航母級頭部券商”。
當前，中國逐漸進入存量經濟時代，證券行業也不例外。存量經濟下的一大特徵是行業集中度逐漸提升，行業龍頭的優勢逐漸擴大，在這一背景下，龍頭券商又獲得政策大力支持。這對龍頭券商的意味著什麼？其中又蘊含怎樣的投資機會？
今天，我們邀請到了鵬華量化及衍生品投資部量化研究副總監陳龍，為小夥伴帶帶來券商板塊的深入解讀：
陳龍
鵬華龍頭券商ETF擬任基金經理
經濟學碩士，10年證券從業經驗。曾任杭州衡泰軟件公司金融工程師，2009年12月加盟鵬華基金管理有限公司，歷任監察稽核部金融工程總監助理、量化及衍生品投資部量化研究總監助理，先後從事金融工程、量化研究等工作，現任量化及衍生品投資部量化研究副總監、基金經理。
證券行業競爭格局演變
01
行業集中度提升
以證券業協會公佈的全行業口徑（98家證券公司，比上市公司口徑更寬）統計，2015年以來，證券行業收入和集中度都在快速提升，且利潤集中度的提升速度遠快於收入集中度。雖然2019年市場好轉之後，集中度有一定程度的下降，但也遠超過2017年，未改變持續上升的趨勢。
這背後反映兩個方面的邏輯：1）對於證券這種相對同質化的行業，一旦總盤子不能擴張，那麼必然會進入到存量再分配，那麼集中度的提升就不可避免，這也是任何行業的發展規律；2）這兩年，證券行業也會有創新的業務（即增量蛋糕），但是因為分類監管的原因，這些創新的業務也基本上都分給了頭部的券商，即政策的扶優限劣。
2018年和2019年是行業大起大落的兩年，往後看行業大概率進入相對平穩的階段，這個時候龍頭券商的優勢會逐步凸顯（參考2016-2017年），行業的集中度也有望進一步上升。
證券行業的收入和利潤集中度快速提升
02
盈利分化加劇
以行業收入前10的券商作為龍頭券商的代表，並與行業整體的盈利水平進行比較。2015年之前，龍頭券商與行業整體差距在逐步縮小，甚至在2015年首次低於行業整體水平。但在2015年之後，差距又重新開始拉大，尤其是在市場相對低迷的2018年，兩者的差距達到史無前例的水平。在行業波動的過程中，龍頭券商體現出更高的穩健性。
龍頭券商與中小券商盈利分化
03
商業模式由輕轉重
券商的業務可以分為經紀、投行、自營、資管、融資融券&股票質押及其他等六部分，其他收入項包括場外衍生品、直投等業務。將經紀、投行和資管業務歸為牌照業務，其餘則歸為資產類業務。從資本金佔用的角度，牌照業務也稱為輕資產業務，即無需消耗淨資本；資產類業務為重資產業務，對淨資本依賴較為嚴重。
2008年以來，牌照類業務佔比在逐步下滑，相應的資產類業務收入佔比在快速上升，整個行業的商業模式由輕轉重。
重資產業務收入佔比快速提升
04
行業估值中樞下移
隨著商業模式由輕轉重，券商的業績彈性大幅下降，以2007年、2015年以及2019年三輪牛市來看，券商的業績彈性逐次下滑，對應的其估值中樞也逐步下移，其商業模式與估值水平越來越接近於銀行。
以行業整體PB估值為例，2007年最高估值可以超過16倍，2015年最高估值在5倍左右，而2019年估值上限僅2倍左右。目前證券行業整體PB估值在1.5倍左右，位於近年來估值波動的區間的中樞水平，若不考慮2018年下半年股權質押帶來的破淨風險，目前的估值仍處於較低水平。
業績彈性下降，估值中樞下移
把握行業龍頭投資機會，還是得用專業的“龍頭”投資工具——ETF。目前，鵬華龍頭券商ETF（159993）正在發行中，跟蹤國證證券龍頭指數，精選25只龍頭券商標的，前十大權重股集中度高達73%，是小夥伴投資券商龍頭的優質工具。
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