孫正義和他的軟銀集團今年似乎流年不利。
最近，軟銀集團公佈了14年以來的首次季度虧損，原因是旗下願景基金（Vision Fund）本季錄得89億美元的鉅額虧損，主要受到WeWork及優步（UBER.N）等主要投資標的估值下滑影響。
相比IPO宣告失敗的WeWork，優步今年的狀況似乎也好不到哪裡去：早在今年5月上市的優步，在上市當日便破發，以每股41.57美元收盤，較發行價下跌約7.6％。
按收盤價計算，優步上市當日的市值約為697億美元，低於此前最後一輪融資時的760億美元估值。
上市之後，優步的股價持續走低，當初“千億市值”的美夢似乎已經宣告破碎。
WeWork和優步的遭遇，讓風雲君想到摩根士丹利最近的發言：“WeWork的IPO失敗標誌著一個時代的結束。在我們看來，為沒有實現盈利的企業提供慷慨資金的日子已經結束了。”
曾經因投資阿里巴巴而名聲大噪的軟銀，是否在WeWork和優步上“押錯了寶”？為何投資者對這樣的商業模式不再買賬？
之前，風雲君已經分析過WeWork，詳見《4年鉅虧300億的共享辦公鼻祖WeWork要來上市了：“燒錢率”與現金流的生死之戰》，今日便來談談共享出行鼻祖優步。
一、共享出行鼻祖的商業模式
1、產品很多，遠不止一家“打車”公司
風雲君相信，大家對互聯網打車平臺已經不再陌生。
無論是北美的優步和Lyft、還是中國的滴滴、亦或是東南亞的Grab，這些活躍在全球各個地區的打車平臺，都是互聯網新經濟之下的產物。
正如優步CEO Dara Khosrowshahi在公開信中所說：“優步誕生於10年前的技術分水嶺時刻。”
智能手機的崛起、應用程序商店的出現、以及對按需工作（On-demand work）的需求，推動了優步等共享出行平臺的出現，它們給消費者帶來了一種全新的便利：只需點擊一個APP按鈕，就能打到一輛車。
在優步看來，自己是一個百年一遇的公司，擁有全新的商業模式，前景是遠大的。
直至今日，即使優步已經成為全球互聯網打車行業中的No.1，但優步在全球駕駛里程中所佔的比例仍不到1%。
如今，優步已經不再滿足於僅僅提供“拼車”服務，而是開始涉足像食品和物流這樣的大型產業，甚至包括自動駕駛等新型城市交通方式。
官網介紹顯示，優步的產品種類多樣，包括：
個人消費者的拼車出行（Ride）；
優步車主的開車接單（Drive）；
外賣配送服務（Eat）；
針對企業用戶的出行一體化解決方案（Business）；
連接託運人和貨車司機的貨運業務（Freight）；
專門為醫療機構提供的醫療叫車平臺（Health）；
“打飛的”服務（Uber Air）；
連接僱主和臨時工的就業平臺（Uber Works）；
以及自動駕駛技術開發部門（Advanced Technologies Group）。
顯然，優步的“野心”很大。
2、新收入分類強調貨運業務
優步在2019年三季度重新調整收入分類。
按照新分類，優步目前的收入來自以下五大部門：
1、出行（Rides）：包括連接個人消費者和司機的“拼車”服務，以及面向企業用戶的出行一體化解決方案Uber for Business（“U4B”）。
2、外賣（Eats）：消費者可以在APP上搜索和發現當地餐館，並通過互聯網點餐。同時Uber提供餐館取餐或外賣配送功能。
3、貨運（Freight）：連接承運商和託運人的貨運平臺。託運人可通過平臺預訂貨物配送服務，平臺直接提供運費報價。
4、其他投資（Other Bets）：包括優步的多個投資項目，其中主要是對新型共享交通工具的投資，比如自由停靠（Dockless）的電動自行車和電動摩托車。此外還包括優步的公共交通解決方案捷運（Transit）、Uber Works和優步的孵化器集團。
5、ATG&OTP（ATG and Other Technology Programs）：這是優步的技術部門，負責自動駕駛汽車、拼車技術以及優步直升機的開發。
值得一提的是，在2019年三季度之前，優步將出行（Rides）和外賣（Eats）統稱為“核心平臺”（Core Platform）部門，貨運當時被納入“其他投資”部門。
而在新分類方式下，優步不再提“核心平臺”這一說法，並且將貨運部門獨立出來。這也說明優步對於其貨運業務的日益重視，並且更強調收入多元化。
（優步新舊收入分類方式比較）
3、全平臺數據分析
優步報告的季度月均用戶數（MAPCs）反映的是全平臺的用戶數量，即該季度內每個月至少使用過一次“拼車”或者其他新的移動出行方式，或接受外賣配送服務的消費者的月均數量。
優步同樣報告了出行次數（Trips），指在該季度內消費者出行和接受外賣配送的次數總和。
數據顯示，優步的季度月均用戶數和出行次數自2018年一季度起，每季度都實現了淨增長。2019年三季度，季度月均用戶數和出行次數分別達1.03億人和17.7億次。
不過，季度月均用戶數和出行次數的增速近來雙雙下滑。2019年三季度，季度月均用戶數和出行次數分別同比增長25.6%和31.3%，較2019年前兩個季度明顯放緩。
優步一直強調自己是一家“通過技術手段改變人們的交通出行方式”的公司，不僅提供包括汽車、機動三輪車、摩托車、小巴等各種車輛在內的“拼車”，還推出了外賣配送服務，此外更有共享電動自行車、共享電動摩托車、甚至共享直升機等“酷炫”的共享出行交通工具。
但如果以優步的月均出行次數除以季度月均用戶數，得到的數據顯示，優步用戶平均每月使用優步平臺服務的次數並沒有明顯提高。
2018年二季度至2019年一季度，優步用戶使用該平臺服務的每月平均次數一直保持在5.5次。截至2019年三季度，該數字為5.7次，較優步首次披露該數據的2018年一季度時只提高了0.3次。
總預訂金額（Gross Booking）指優步平臺用戶支付的金額，這是一個類似電商行業裡的總交易金額（GMV）的概念，可以理解為平臺流水額。
從披露的數據來看，優步的總預定金額雖然目前仍處在淨增長階段，但增速自2018年三季度開始便一路下滑。2019年三季度，總預訂量為164.65億美元，同比增長29%，而去年同期的同比增長率為41%。
其中，優步的出行部門長期以來貢獻了七成以上的總預訂金額。雖然由於外賣部門的發展，出行部門的貢獻比重有所下降。
2019年三季度，出行和外賣分別為優步貢獻了76.2%和22.2%的總預訂金額。而優步開始在本季度獨立報告的貨運部門，目前的總預訂金額貢獻比僅為0.2%。
總的來說，雖然優步不再提“核心平臺”這一說法，但作為過去核心平臺兩大業務的出行和外賣，目前仍為優步貢獻了絕大部分的總預訂金額。
因此，從某種程度上說，出行和外賣仍然是優步的“當家業務”。
接下來，我們再從收入貢獻的角度來分析優步的各部門業務。
二、主要收入仍來自出行和外賣，貨運佔比很小
為接下來更好地理解優步的業務，在此風雲君先介紹一下“經調整淨收入”這個概念。
優步報告的成本中，包含了出行和外賣業務的“額外司機激勵”（Excess driver incentives）和“司機推薦金”（Driver referrals）。
“額外司機激勵”，是指優步支付給司機的費用超出優步向用戶收取的車費的部分。這部分差額可看作是優步對司機的補貼，優步將其計入“營業成本”（Cost of revenue）。
“司機推薦金”，是指優步面向司機的獎勵制度，當優步的舊司機推薦他人成為新司機時，優步給予舊司機一定金額的獎勵。優步將這部分支出計入公司的“銷售費用”。
額外司機激勵和司機推薦金佔優步GAAP收入的比重呈現先上升後下降的趨勢，於2018年四季度和2019年一季度達到頂峰，分別為11.1%和10.9%。
2019年三季度，優步的額外司機激勵和司機推薦金支出分別為2.56億美元和2,100萬美元，合計佔當期GAAP收入的7.3%。
優步從GAAP收入中扣除額外司機激勵和司機推薦金，即“經調整淨收入”，這是優步在財報中更強調的一個收入指標。
優步經調整淨收入的同比增速從2018年三季度的34%一路下滑至2019年二季度為12%。2019年三季度，優步的經調整收入為35.3億美元，較去年同期增長33%。
從經調整淨收入的結構來看，2018年一季度至2019年三季度，出行佔經調整淨收入的比重已從90.8%下跌至81.2%。而外賣和貨運的佔比提升迅速，外賣從7.6%上升至11.1%，貨運從1.7%上升至6.2%。
目前，出行、外賣和貨運合計佔優步經調整淨收入的98.5%，其他投資和ATG&OTP這兩個部門對收入的影響幾乎可以忽略不計。
優步對於原來的“核心平臺”業務，即出行和外賣的披露更為詳細，不僅報告了分部門的總預訂量，還給出了自2018年一季度以來的按固定匯率計算的同比增長率。
Now，我們先從出行開始。
1、出行
2019年三季度，出行業務的總預定量和經調整淨收入分別為125.5億美元和28.7億美元，按固定匯率計算分別同比增長22%和24%。
出行的經調整淨收入增速在本季再次超過總預訂量增速。而在2018年三季度至2019年二季度期間，出行經調整淨收入的增速明顯放緩，低於同期總預訂量的增速。
由於總預定量反映的是平臺的“流水額”，因此，經調整淨收入增速高於總預定量增速，說明優步在該季度實現了更高效地將平臺“流水額”轉化為“收入”。
再來看外賣。
2、外賣
2019年三季度，外賣業務的總預定量和經調整淨收入分別為36.6億美元和3.9億美元，按固定匯率計算分別同比增長77%和109%。
外賣在本季的經調整淨收入增速同樣超過總預訂量增速。而且相比出行業務，外賣業務的增速明顯高得多。
不過，從2018年一季度至今，外賣業務大部分時間內的經調整淨收入增速都要遠低於總預訂量增速，僅在2018年一季度和本季度例外。
此外，通過計算單個部門的“轉化率”（Take rate），即該部門的經調整淨收入除以該部門的總預訂量，我們可以發現出行的轉化率長期以來要明顯高於外賣的轉化率。
2019年三季度，出行和外賣的轉化率分別為22.8%和10.7%。
相比2018年一季度，出行的轉化率變動不大，較期初提高了0.3個百分點；外賣的轉化率則在2018年三季度至2019年一季度期間一度低至10%以下，本季最新的轉化率較期初已下跌1.6個百分點。
這在一定程度上說明，相比出行業務，優步從外賣業務中“變現”的難度更高。
此外，風雲君認為最值得擔憂的是：無論是出行還是外賣，兩個業務的總預訂量增速自2018年一季度以來均出現了一路直線下滑的現象，其中外賣業務的下滑尤甚。
業務部門的總預訂量的增速下滑，意味著未來變現的空間進一步受限。
近來有市場傳言稱，優步欲出售其印度市場的外賣業務。雖然此事尚未得到證實，但如果這一消息為真，風雲君相信大家已然瞭解其中原因。
最後看一看優步自本季度起、特意拎出來單獨報告的貨運業務。
3、貨運
雖然貨運的經調整收入在本季度也僅為2.18億元，收入規模在出行、外賣和貨運三個業務部門中墊底，但貨運目前卻是其中收入增速最快的部門。
2019年三季度，貨運的經調整淨收入增速為79%，但與外賣一樣，最近幾個季度連續遭受了同比增速下滑。
三、共享出行鼻祖的盈利能力分析
1、虧損是常態
從已有披露來看，優步僅在2018年一季度時實現過盈利。當時優步錄得淨利潤37.5億美元，超過了當期按GAAP準則報告的收入25.8億美元。
不過，這只是因為優步當時剝離了俄羅斯等東歐國家和東南亞的出行業務帶來的32億美元收入，以及從投資性金融工具中獲得的19億美元收入。
2019年二季度，優步錄得有披露以來的最高虧損水平，當季淨虧損為52.5億美元。
原因是優步在2019年二季度IPO，當期發生了26億美元的股權激勵費用，這部分費用計入到研發費用中，並導致研發費用在當期增至30.6億美元，佔當期收入的97%。
長期以來，營業成本（包括與出行和外賣業務相關的保險費用、信用卡處理費、託管費、移動設備和服務費、以及上文提到的額外司機激勵等）佔優步期間費用的比重最大，其次才是銷售費用、行政和管理費用。
而在2019年二季度，研發費用佔期間總費用的比重一躍至35.4%，成為當期支出最高的費用，隨後的三季度又恢復常態。
2、目前僅出行業務能夠實現EBITDA為正
我們不妨從另一個角度看優步的盈利能力。
總體經調整EBITDA是優步重要的盈利指標，其定義為“所有收入部門的經調整EBITDA總和”，扣除“公司層面的管理和行政費用，以及平臺的研發費用”，再扣除“2018年時因部分業務終止經營所產生的一次性損失”。
優步至今仍未實現總體經調整EBITDA盈利。2019年三季度，優步的總體經調整EBITDA為-5.85億美元，相比去年同期的-4.58億美元虧損幅度反而進一步加大。
但從最近幾個季度來看，從今年一季度開始，優步總體經調整EBITDA虧損同比有所縮小。
公司層面的管理和行政費用，以及平臺的研發費用，在今年三季度額合計佔優步經調整淨收入的17.6%。
總體來說，公司層面的管理和行政費用，以及平臺的研發費用合計支出的收入佔比變動不大，影響公司盈利能力的主要是優步各收入部門直接貢獻的經調整EBITDA。
然而，優步各收入部門的經調整EBITDA總和，從2018年四季度起連續三個季度為負。直至本季度，各收入部門的經調整EBITDA總和才開始轉負為正，本季為3,800萬美元。
導致優步長期虧損的另一大原因是：長期以來，優步僅有出行部門能實現正的經調整EBITDA，其餘部門尤其是外賣部門的虧損尤甚。
本季度，雖然出行部門錄得6.3億美元的經調整EBITDA，創歷史新高。但外賣的虧損幅度同樣創新高，本季的經調整EBITDA為-3.2億美元。
優步最近強調的貨運業務也未給公司帶來新的利潤來源，其經調整EBITDA仍然處於虧損階段。
本季度，優步的前三大業務：出行、外賣和貨運的經調整EBITDA利潤率分別為22%、-80.6%和-37.2%。
3、“燒錢”很厲害，但不差錢
從2018年一季度開始，優步的經營活動現金流從未實現過單季度的淨流入。
本季度，優步經營活動現金流淨額為-8.7億美元，加上當期的投資活動現金流淨額後計算的廣義經營活動現金流淨額為-10億美元，均較去年同期發生了更大幅度的現金淨流出。
不過，雖然自身造血能力不行、燒錢能力一流的優步，卻似乎不太需要為錢發愁。
從2018年一季度至今，優步通過融資活動獲得的現金已經高達137億美元，而期間通過經營活動和投資活動花出去的僅不到50億美元。
同時，優步目前賬面的現金儲備豐富，截至本季度末，僅現金及現金等價物便高達127億美元，腰包鼓鼓。
結語
優步的出現，讓投資者看到了一種全新的商業模式，並一度為之振奮。
雖然在上市的當日便破發，讓之前號稱的“千億市值”美夢破碎一地，隨後股價一路下跌更也其大股東軟銀集團上了一課。
（孫正義稱，為軟銀願景基金的業績感到“羞愧和失望”，來源：Reuters）
近來，優步更頻頻傳出高管紛紛拋售、倫敦出行業務被吊銷運營牌照、欲出售印度外賣業務等新聞。
優步的商業模式，到底行不行得通？這個問題再度擺到了投資者面前。
在風雲君看來，優步也仍在不斷探索其變現途徑，無論是外賣業務到最近強調的貨運業務以及其他眾多孵化項目，都是優步在個人出行業務以外的新嘗試。
在優步實現“改變世界”的願景之前，先向資本市場證明其盈利能力，或許才更令投資者信服。
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