興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
紫金礦業(601899)
短期內公司市值被嚴重低估，未來伴隨銅金礦產量釋放兌現資源成長的阿爾法邏輯。我們認為，2015-2019年為紫金礦業底部“蟄伏期”，在此期間公司通過融資和自有資金等多種渠道進行了逆週期併購卡莫阿、科盧韋齊和波格拉金礦等多個大型優質礦山；2020年之後，公司將進入業績和現金流高成長的上行“收穫期”，得益於Timok上帶礦、卡莫阿、RTBbor銅金礦、科盧韋齊和多寶山二期項目逐步投產達產，礦產銅金產量大幅提升成為兌現公司自身阿爾法成長邏輯；預計此次A股公開增發或將成為公司股價表現的轉折點，未來通過在手優質礦山資產逐步投產兌現帶來自由現金流和淨利潤進入的爆發期，中長期利潤中樞有望實現翻倍。更為重要的是，前期未被資本市場充分定價的卡莫阿、Timok上帶礦及RTBbor等優質項目逐步投產，礦山價值將在現金流量表和利潤表中體現，從“資源優勢”→“產量優勢”轉變過程中，卡莫阿等優質資產的內在價值才能有效地在公司市值中去體現，未來EPS或將成為驅動股價上行的核心動力，紫金作為中國有色企業的核心資產，市值或將迎來重估。
業績展望：資源→產量優勢蛻變，業績步入高增長週期，2022年或將達107.5億元。2019-2020年，業績增長核心來源依託科盧韋齊、多寶山二期、RTB技改擴產和財務費用緩解等；2021-2022年，伴隨大型Timok上帶礦和卡莫阿將在2021年投產，發展戰略重心將從國內轉變為塞爾維亞和剛果。2018-2022年，礦產銅和金的產量年均增速或分別為31.3%和9.4%，疊加低成本的Timok上帶礦投產礦產銅金成本中樞有望下移；2022年，中性預期（銅4.6萬/噸，鋅1.7萬/噸，金330元/克）歸母淨利107.5億元，悲觀預期（銅3.68萬/噸，鋅1.36萬/噸，金330元/克），也能實現61.4億元盈利。同時，2018-2020年，公司業績中樞或為44億元；2021-2028年，業績中樞提升至89億元，業績中樞或將翻倍增長，未來EPS上漲將驅動股價上行。
市值重估：短期內在價值被低估，中長期配置時點已到。基於近10年銅均價2.9美元/磅，黃金1300美元/盎司及鋅價2200美元/噸背景下，對紫金傳統礦山和未來卡莫阿、Timok和RTBbor等礦山採取DCF現金流折現，合理中樞內在價值為1359.77億元，截止到2019年11月22日的市值919億元的價值被嚴重低估。同時，公司噸黃金市值儲量比0.53億元/噸，遠低於市場平均水平2.05億元/噸，是A股最便宜的黃金資產。本文充分討論當前市場對公司的5大疑慮而形成的股價預期差機會，伴隨Timok上帶礦和卡莫阿等大型礦山逐步投產，公司作為中國有色領域的核心資產，市值或將重估。
盈利預測與評級：維持公司2019-2021年將實現歸母淨利潤41.0、49.1、70.1億元，對應EPS為0.16、0.19、0.28元，對應2019年11月22日的PE為22.4X、18.7X、13.1X，伴隨未來銅金產量大幅增長，黃金價或將繼續大漲，維持公司“審慎增持”評級。
風險提示：經濟復甦力度不及預期；美聯儲降息不及預期，金屬價格波動風險；收購項目利用效果不及預期；自身Timok、卡莫阿和RTBbor等大型項目推進速度不如預期等。
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