海通姜超：不容錯過的中國機會——北美路演的體會

不容錯過的中國機會

——北美路演的體會！

（海通宏觀每週交流與思考第345期，姜超等）

摘 要

在過去的兩週，我到了北美路演，拜訪了部分加拿大與美國的機構客戶。我自己每年會到北美路演兩次，上一次過來是今年5月份，時隔半年以後再來，又別有一番感受。

一、海外市場：中國關注度上升

首先，最重要的感受，其實是中美的經濟融合越來越深，這一點與政治無關。

我自己特別愛吃中餐，在出國以後也做好了入鄉隨俗的準備。但這一次無論是在多倫多、紐約、西雅圖還是舊金山，我們入住的所有酒店居然都不約而同的提供了中式的早餐，包括油條、粥、包子、春捲、榨菜之類，這對於我而言是意外的驚喜。這麼多北美核心城市的酒店都開始提供中式早餐，說明過來從事商務活動的華人越來越多。

我們從紐約到西雅圖的時候是當地時間下午3點左右，由於美國東西部有3個小時時差，相當於紐約時間的下午6點了，肚子餓了的我們打算去吃當地的鼎泰豐。結果市中心的門店告訴我們需要等位一個小時，我們就直接去了郊區的鼎泰豐，發現門口排隊的人也是密密麻麻，我們也等了半個小時才吃上飯。而且店裡面的服務員和食客基本上都是老外，看著滿屋子的老外嘴裡喊著“小籠包”，有的舉著蒸籠送包子，有的拿著筷子夾包子，頓時有種時光錯亂的感覺。

老外願意為好吃的中餐排隊半個小時以上，說明好吃是硬道理，中餐很強大，征服了美國人的胃。推而廣之，對於來自於中國的產品，只要質量好，美國人一樣喜歡用，並沒有特意排斥。

其實，隨著中國經濟的發展，不僅是中餐在海外越來越受歡迎，海外對於中國資本市場的關注程度也是在持續上升。

這一次到北美，我們又見到了很多新客戶，尤其是量化基金型的客戶。在美國資產管理行業，量化基金是一類巨大的存在，我們見的幾家機構規模都是數千億美元。而這些基金公司不約而同的表示，已經或者正在準備進入中國資本市場，投資中國是他們未來最重要的戰略之一。

這個背後的主要動力，是中國資本項目開放的不斷推進。最早海外資金進入中國資本市場的渠道是Qfii和Rqfii，從這一渠道進中國要經過嚴格的審批，而且退出也不方便。但後來在滬深港通、債券通建立之後，理論上從這兩個渠道可以隨意進出中國資本市場，因而投資中國資本市場的便利性大幅提升。而且近期中國政府已經宣佈取消了Qfii和Rqfii的額度限制，相當於進入限制完全取消；退出機制則是在18年重大修訂，Qfii每月匯出資金不得超過總資產20%的規定已經取消了。

此外，過去外資在中國設立金融公司都有股份限制，只能佔據小股東的位置。而近兩年在這些領域的限制在逐步取消，外資控股的銀行、保險、證券、基金公司正在相繼設立。在資產管理領域，外資已經可以設立獨資的私募基金公司（Wofe）。據中國證券投資基金業協會顯示，目前已經有20多家全球資產管理公司在中國設立了獨資子公司，包括著名的貝萊德、橋水、施羅德等等，例如著名的橋水基金在全球只有兩個地方有工作室，一個在美國，另一個就在中國。

與中國資本市場開放相應，近幾年中國的股市和債市相繼被納入到了摩根斯坦利、彭博巴克萊、摩根大通等全球指數，這也推動了外資的持續流入。

根據央行的統計，截止今年9月，外資持有中國股市和債市的市值分別為1.77萬億和2.18萬億，佔中國股市和債市市值的比重分別為3.2%和2.3%，這一比重看似並不大。但是從增量來看，今年前9個月，外資持有中國股市的市值增加了6170億，增幅高達54%，持有中國債市的市值增加了4720億，增幅高達28%。外資佔今年中國股市和債市增量市值的比重分別是5.6%和5.7%，外資的增量佔比已經不可忽視。

而今年中國股市中代表性的滬深300指數漲幅高達29%，代表中國債市回報的銀行間國債指數漲幅為3.1%，其實都給外資帶來了不錯的回報。

目前滬深300指數的市盈率僅為12倍，低於美歐日股市普遍20倍左右的市盈率。

中國10年期國債利率依然高達3.24%，遠高於美國的1.84%，以及歐日的普遍負利率。這意味著面向未來，中國資本市場依然有著巨大的投資價值。

因此，雖然美國國內有著許多政客在試圖阻礙中美的資本往來，但是擁有6000億美元資產和550萬美國聯邦僱員參與的美國退休金“節儉儲蓄計劃（TSP）”，其管理者“美國聯邦退休儲蓄投資委員會（FRTIB）”近期決定投資包括中國企業在內的國際指數基金。在FRTIB主席肯尼迪給美國參議員們的信中寫到：“在新興市場投資不僅是合法的，更是各行業受託人壓倒性的選擇，也是美國民眾的選擇。”

二、中美關係：特朗普其實不差

在美國的時候，大家關心的一個重要話題就是中美關係。

從中國人的角度來看，自從特朗普總統上臺之後，中美的關係就開始惡化，美國對中國出口產品大幅增收關稅，對中國科技加強封鎖，各種針對性的措施不一而足。在我們看來，特朗普看似是近幾十年來對華最不友好的總統。

但是從我們所交流的美國投資者的角度來看，其實對中國政策轉向的並不是特朗普，而是美國國會兩黨的集體共識“Bi-PartisanConsensus”。

背後的原因一方面在於中國經濟的崛起太快，對美國全球老大的地位形成了衝擊，也就是所謂的修昔底德陷阱。另一方面在於雖然中國經濟的繁榮讓全球受益，但是美國經濟中受益於全球化的主要是大企業和富裕階層，而美國的中低收入階層的實際工資已經有幾十年沒有大的變化，其貧富差距日益擴大，也使得反全球化成為風口浪尖。

在這樣的背景下，特朗普的很多政策其實是反映了美國國內的集體共識，換言之無論美國換誰做總統，可能其對華政策都不會有大的改變，甚至可能會更差。

比如說目前在美國民主黨內，此前領先的拜登受到“通烏門”事件的影響，聲望急劇下降，其領先優勢大幅縮小，而參議員沃倫（Warren）的勢頭則是急劇上升。在RealClearPolitics網站統計的最近4項大型民調中，拜登對沃倫是兩勝一平一負，在《經濟學家》11月中旬的民調中，沃倫的民調支持率達到26%，高於拜登的23%。

而沃倫雖然是民主黨，卻明確支持特朗普的關稅政策，其在受訪時稱，“關稅是重組我們貿易政策的一部分，在必要時動用關稅，有助於捍衛美國工人的權益。”

不僅在貿易政策上如此，沃倫向來就是對華鷹派。在美國參議院，沃倫和民主黨的舒默、萊希，以及共和黨的盧比奧、科寧組成了著名的跨黨派政治聯盟，她們推動通過了美國《2019財年國防授權法案》，其中明確禁止任何美國政府部門使用中國華為與中興兩家公司的產品。

而在此前與路透社的訪談中，沃倫表示中國是競爭對手，美國對中國採取的“接觸政策”是個失敗。而在沃倫的演講中，倡導維護人權，以及維護美國主導的國際秩序，在很多方面也會衝擊中國的利益。

這意味著，如果民主黨的沃倫在2020年大選中當選美國總統，那麼目前的中美貿易摩擦可能不僅不會緩和，甚至可能會進一步惡化。畢竟特朗普的貿易摩擦不僅是針對中國，還同時針對歐盟、日本等所有貿易伙伴，其實還給了我們與歐盟、日本進一步擴大合作的機會，華為能頂住美國全面制裁的壓力就離不開這些貿易伙伴的支持。但倘若沃倫上臺以後，以其他理由對我們進行圍堵，畢竟歐盟和日本是美國的傳統盟友，那麼我們其實會面臨更大的壓力。

其實沃倫上臺不僅對我們不利，對美國經濟也是巨大的負面消息。沃倫認為，美國的市場經濟已經被寡頭壟斷所破壞，有錢人越來越有錢，大公司越來越大，要想經濟恢復正常，就必需對大公司和富人們徵收新稅。

沃倫提出，對於所有利潤超過1億美元的公司將徵收7%的額外稅，對淨資產超過5000萬美元的富豪徵收2%的年稅，對淨資產超過10億美元的超級富豪增收3%的年稅。這意味著沃倫不僅不會做特朗普的減稅政策，反而會大筆的加稅。

此外，沃倫也將銀行和科技巨頭視為眼中釘，認為他們利用自己的資源影響了小企業和創新。如果沃倫當選，她將重啟《格拉斯-斯蒂格爾法案》，分拆商業銀行和投資銀行；分拆科技巨頭的各項業務，例如臉譜、谷歌、亞馬遜和蘋果等巨頭都要被分拆。

因此，華爾街對沃倫的當選非常擔憂，投資大佬利昂.庫珀曼和都鐸.瓊斯都公開表示，如果沃倫勝選，美國股市將會下跌25%。庫珀曼說：“你不能通過讓富人變窮來讓窮人變富，資本主義是美國經濟的基石”。

但好消息是，如果沃倫對上特朗普的話，大家認為其勝選概率並不高。原因在於沃倫所在民主黨的票倉是美國的東部和西部，也就是美國的金融和科技中心，而特朗普的支持者則是美國中西部的中低收入階層。沃倫的政策未必能夠吸引到中低收入階層的支持，但是卻重創了民主黨傳統的支持者，所以其戰勝特朗普的概率反而比不上傳統民主黨人拜登，因為拜登至少會保住民主黨的基本盤。

與此相應，大家都認為中美在未來會達成某種程度的階段性協議，因為這符合中美雙方的利益。對於美方尤其是特朗普而言，中國進口農產品可以兌現其對農民的承諾，增加農民的支持率，而中美貿易摩擦的緩和也有助於改善美國經濟，而經濟的繼續復甦有助於特朗普在2020年大選中連任成功。對於中方而言，重啟美國農產品的進口也有助於降低國內高企的豬肉價格，同時貿易協定的達成可以緩解關稅進一步上升的擔憂，有助於改善出口和科技企業未來的生存環境。

三、值得肯定：改革開放不刺激

雖然中國經濟在持續減速，我在美國的時候3季度中國GDP增速已經公佈，6%的增速創下了近30年的新低，雖然大家也對中國經濟的減速表示關心，但是更多的還是對本輪調控政策的肯定，更多的使用了改革和開放的手段，而不是重走刺激的老路，所以也帶來了更加長遠的希望。

從外資的角度，首先明顯感受到的是資本市場開放的加快。

受益於滬港通和深港通等的實施，海外資金在近幾年可以很方便地投資在A股市場的優秀股票，而且貴州茅臺、招商銀行、中國平安、海螺水泥、格力電器、美的集團等諸多A股核心資產幫助外資賺到了不菲的財富，同時海外的阿里巴巴、美團點評、拼多多等中概股的表現也很出色，讓大家對中國資本市場的觀感明顯改善。

其次，則是對金融去槓桿和不刺激的肯定。

本輪中國經濟的減速源於2017年開始的金融去槓桿，之後中國的貨幣和融資增速大幅下降，經濟增速也隨之下滑。雖然去槓桿使得中國經濟減速，但同時也降低了中國經濟的系統性風險。尤其是在2019年經濟增速創下歷史新低的背景下，中國央行依然堅定不移地實施穩健中性的貨幣政策，到目前為止政策利率僅僅是下調MLF利率5bp，而並沒有跟隨海外全面大幅降息。雖然增長有短期減速的壓力，但不會有新一輪的債務和泡沫風險，這其實反而讓外資對中國的未來更有信心。

此外，中國實施的大規模減稅降費，也受到了海外投資者的肯定。

正常情況下，由於稅收來自於經濟的產出，在稅率不變的情況下，稅收增速就大致等於經濟的名義增速。而今年前3季度中國經濟的名義增速依然有7.9%，但是稅收增速則是-0.4%，稅收增速不僅遠低於經濟的名義增速，甚至出現了40年以來的首次負增長，這證明大規模的減稅降費確實兌現了。

而宏觀稅負的下降，意味著政府

另外，我們也介紹了中國目前正在發生的深度城市化，也就是戶籍放開的紅利。

雖然中國目前的城鎮化達到了60%，也就是近8億人口常住在城鎮，但其中其實有3億人生活在鄉鎮和城市的邊緣區，只有5億人生活在城市的建成區，而這5億人中只有4億人有城市的戶口，也就是中國的戶籍人口城市化率其實只有30%左右。

而在2016年，我們提出了新型城鎮化，核心就是以人為本的城鎮化，目標就是實現1億非戶籍人口的落戶。為此政府在2018年提出鄉鎮和小城市要放開戶籍限制，而2019年又提出大城市要放開戶籍限制。目前中國除了14個特大和超大城市以外，其餘600多個城市按要求都要全面或者部分放開戶籍限制。

與此相應，假設未來10年中國原有的城鎮化率保持每年新增1%的速度不變，但由於戶籍放開，這新增的10%人口會從農村直接進入三四五

這意味著，本輪並不是沒有刺激政策，而是沒有使用以往放水式的一次性刺激政策，而是更多使用改革性的長期刺激政策，通過減稅和戶籍改革，讓企業的負擔長期下降，讓居民長期願意在城市安家放心消費。對於這一點，外國投資人也是非常肯定。

四、關注風險：債務地產與民企

但畢竟外資對於中國市場並不是特別熟悉，因此對很多風險問題也很關注，主要集中在債務、地產與民企等相關的問題。

首先最關注的就是債務問題。

到底中國政府如何平衡債務與經濟發展的關係？未來還要不要去槓桿，如果去槓桿導致經濟失速，比如說2020年經濟增速降至6%以下，還會不會再來一次加槓桿？

對於債務問題，我們介紹中國目前的政策其實是穩槓桿而不是去槓桿。因為從全球來看，都沒有純粹的去槓桿，即便美國經濟在08年金融危機之後復甦，其實總債務率也沒有下降，只是保持了250%左右的高位穩定。

而中國的總債務率在2008年僅為130%，到了2016年末升至240%，接近美國金融危機之前的水平。但是經過兩年的去槓桿之後，目前我國的總債務率穩定在250%左右。

而央行對貨幣政策的最新表態是，保持貨幣與融資增速和經濟名義增速相匹配。目前我國的M2增速為8.4%、社融增速為10.7%，GDP名義增速為7.9%，前兩者與後者大致相當，這意味著總債務率基本穩定，因而穩槓桿是可以持續的狀態。

而只要貨幣和融資增速保持在8-10%左右，其實就可以支撐GDP名義增速保持在8%左右，這也意味著在穩槓桿的背景下，中國經濟不存在失速的風險，其實也就不會出現新一輪強刺激與加槓桿。

其次關心的是房地產的風險！

到目前為止中國的地產調控也沒有放鬆，如果未來地產銷量持續下滑，政府會不會重啟刺激性政策？如果調控一直不放鬆，房地產市場有沒有崩盤的風險？

我們介紹說，在兩年之前我們對中國的房地產市場也非常擔心，因為棚改貨幣化政策的實施，使得中國地產銷售面積從13年最高的13億平米激增至17年的17億平米，而棚改政策畢竟不可持續，如果棚改貨幣化政策退出，中國地產銷量會不會退回到13億平米，從而使得地產銷售大幅下滑？

但是在2019年，我們發現雖然棚改的目標比2018年下降了一半到了300萬套左右，按照每套90平米計算，相當於減少了近3億平米，但是2019年的地產銷售並沒有大幅下滑，而是保持了零增長。我們發現，地產銷售超預期的主要是三四五線城市，而一個重要解釋在於今年政府放開了三四五線城市落戶的限制，從而支撐了房地產的銷量。

假設未來10年中國城鎮化率的速度保持不變，同時由於戶籍的全面放開，戶籍人口城市化率也每年新增1%，那麼就會額外帶來

也就是說，如果戶籍放開帶來的深度城市化的紅利確實存在，那麼中國地產市場的銷量並不會出現大幅跳水。與此相應，政府也沒有必要大幅放鬆地產調控政策，而是可以維持現有政策不變。

最後，如何理解民企的生存困境？

在我們看來，確實最近幾年中國民營企業的日子不太好過，體現為民營企業的債務大量違約，民企融資難，所以一度產生了國進民退的擔憂。

但其實民營企業融資難並非是國進民退造成的，而是去槓桿造成的。因為中國的國企存在隱性的政府背書，所以在去槓桿發生之後，市場化的民企肯定是最先受損的。但是反過來說，同樣是民營企業，為什麼有的企業沒事？有的企業違約？我們研究了大量民企債務違約案例之後，發現其共性就是舉債投資過度，換句話說民企的債務違約其實是過度加槓桿造成的，因此國進民退是結果而不是原因。

其實中國民營企業整體融資一直都受到限制，這意味著能夠舉債融資的往往是頭部大型民企，而廣大中小型民企一直與銀行融資體系絕緣，受去槓桿的影響並不大，反而是受稅收、關稅等的影響更大。而這一次政府的大規模減稅降費、匯率貶值其實是大幅降低了中小企業的經營成本，這也使得到目前為止中國沒有出現全面的失業問題。

而要想解決民企融資難的問題，關鍵是要實現國企經營的市場化。

過去我們對國企市場化的理解就是私有化。我們發現，私有化在競爭性行業是有效的，可以提高效率，而格力電器的混改落地說明在這一領域

歐美的大金融、能源集團，其實股權都是高度分散，經營管理層由社會選聘上任，其薪酬的絕大部分是股票期權，也就是高管的薪酬與公司的業績掛鉤，通過股權激勵的方式，也可以很好地提高企業的經營效率。

而這一次為了給企業減稅降費，政府把國企10%的股權劃轉到社保基金，這其實實現了國企社會化的第一步。未來國有企業將通過充實社保基金或者國有資本運營平臺的方式，真正歸屬於全民所有。由於社保基金和國有資本運營平臺有著資產保值增值的要求，其實就會增加對國企高管的業績考核。

與此同時，國資委近期發佈了《關於進一步做好中央企業控股上市公司股權激勵工作有關事項的通知》，允許將核心骨幹人才的兩年內股權激勵數量提升至總股本的5%，支持尚未盈利的上市公司實施股權激勵，允許限制性股票的授予價格達到或者低於公平市場價格的50%，但必須設計相應業績解鎖條件。這其實就可以更好的將國企骨幹人才的利益和公司長遠發展綁定，從而提高國企的經營效益和長期回報率。

如果未來能夠實現國企經營的市場化，以及對國企從“管企業”向“管資本”的轉變，其實就不再存在國進民退的問題。

五、投資中國：消費服務與科技

如果未來看好中國資本市場，應該投資什麼方向？

我和一位長期在海外投資的華人基金經理聊天，其經驗其實很好的總結了投資中國的方向變化。

在過去，他發現要不要投資美國主要看消費者信心指數，因為美國是消費主導型國家，消費好經濟就好。投不投中國則是看製造業採購經理人指數，因為中國是生產型國家，製造業好經濟就好。

但是今年雖然中國的製造業PMI一直位於50%以下的收縮區間，但是中國股市卻是大幅上漲，原因在於中國已經從生產型國家轉變為消費型國家，消費和服務業已經主導了中國經濟走勢，這使得過去的經驗不再有效。

展望未來，中國的投資機會主要是三個大方向：

首先是大消費。

在最近5年，中國消費對GDP增速的平均貢獻率是64%，遠高於投資的34%和進出口的2%，中國已經成為消費主導型的國家。從19年以來的數據看，今年前10個月，代表消費的社會消費品零售總額增速為8.1%，代表投資的固定資產投資增速為5.2%，而出口增速為-0.2%，消費增速也是絕對的優勢在領跑。

展望未來10年，如果深度城市化的紅利得以實現，戶籍放開之後三四五線城市建成區的戶籍人口可以翻番，就意味著相應的各類消費也有翻番的潛力，再考慮價格的上漲，中國消費依然有望在未來10年保持在7-8%左右甚至以上的增速水平，因而消費依然是一片藍海。

其次是大服務。

很多人看到19年10月的社會消費品零售增速下滑至7.2%，就斷言中國消費出現了大幅下滑。但是今年10月恰逢黃金週，黃金週全國旅遊收入增速達到8.5%，高於同期社零增速，也高於去年按照金額推算的2.65%的旅遊收入增速。

事實上，中國經濟中的服務業佔比早在2013年就超過了第二產業。截止今年前三季度，中國服務業佔比為54%，遠高於第二產業的40%。而前3季度的服務業增速是7%，遠高於第二產業的5.6%。

與此相應，雖然19年10月份的工業增速下降至4.7%，低於3季度5%的增速，但是19年10月的服務業生產指數同比增長6.6%，高於3季度的6.5%。考慮到服務業的比重更大，10月的經濟整體並未大幅減速。

最後是大科技。

過去中國經濟靠投資拉動，而投資則是靠貨幣和債務驅動，雖然增長很快，但這是一種外生型的增長模式，增長不可持續，而且後遺症也很大。

而未來中國經濟轉向消費和服務拉動之後，科技的重要性將會與日俱增，從而有望轉向內生型的增長模式。縱觀美國經濟，其消費龍頭公司亞馬遜、蘋果等其實是科技公司，通過持續高額的研發創新投入，來提升產品的吸引力。

而中國的企業在經過中美貿易摩擦的洗禮之後，重視創新的華為成為了中國企業的偶像和榜樣，中國企業的研發和創新的意識大幅增強。根據我們的統計，中國上市公司18年的研發費用增長了約23%，而19年上半年的增幅約為21%，連續兩年保持了高增長。

目前，中國每年有近1200萬大學生畢業，這其實是不可多得的人才紅利。如果我們的企業能夠大筆增加研發費用，其實就是給研發人員多發工資獎金，就可以利用好這一工程師紅利，從而實現靠科技創新發展。

總結來說，雖然由於不搞刺激，中國經濟未來或許還會繼續減速，但是在進一步改革開放等政策紅利的推動下，中國經濟未來有望轉向靠消費服務和科技創新來發展，而經濟增長將更可持續，中國資本市場也將是全球不可錯過的投資機會。

最後，引用美國最大的上市投資管理集團貝萊德的最新報告標題，“中國的投資機會大到不可忽視”！

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