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文 / 首席看首席工作室
主理人：如是金融研究院高級研究員 葛壽淨
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11月1日，我們發佈了
《首席看首席：A股2019年四季度機構策略全解析》投資策略報告，全文共4W多字，梳理了近70家機構和個人的觀點和邏輯，
近乎覆蓋市場上所有的主流機構，包括券商、公募、私募以及知名投資人、首席經濟學家等。在5日（上週二）又進行了
“專題的在線直播交流”，進行講解+問答，共耗時1.5h。
但是，後續在會員群內交流時發現很多朋友
對目前經濟形勢、A股目前和未來發展方向還存在困惑。小編特別整理了直播的完整音頻回放和全文實錄（含直播文稿及問答記錄），《首席看首席》的會員可以免費觀看，本文是部分內容節選，供大家參考。完整4W字報告
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導讀
直播內容大致分兩大部分：
一是按照業績、估值、節奏這三塊來分析市場走向，進行大勢研判。其中估值又可分為流動性與風險偏好，這兩個加上業績，也就是股價的三大決定因素。
二是按風格、行業、主題及個股等，立足第三方視角進行綜合性評判與點評。
相當於幫大家對目前經濟形勢，和A股四季度的各方面情況，自上而下的全面梳理一遍。
【完整文稿】
先進入第一大部分：大勢研判。
市場上有很多資金，這些資金主要是機構資金，散戶佔比只有45%左右。整體說來，市場上各家機構對A股未來的走勢都是比較樂觀的。他們認為A股前三個季度市場表現尚可，中長期牛市仍可期待。不過鑑於全球經濟形勢不佳，中國經濟雖有韌性，但在全球化下也不可避免會被有所拖累，而且內部也面臨諸多問題與挑戰。結合三季度後已有一波估值提升，也有很多機構對未來走勢有一定擔憂，認為中短期來說，市場可能延續區間震盪，市場沒有大的上行空間，但下行空間也有限。舉些例子，比如國君的李少君提出，市場有兩大擔心點，分別是滯漲預期和解禁的流動性衝擊，但同時也對中美貿易談判向好、金融經濟數據託底和盈利的修復有所期待。而海通策略荀玉根認為市場仍處於牛市3浪上漲初期的折返跑蓄勢階段，過去牛市經驗顯示，行情向上突破需要基本面和政策面向好，歲末年初是個窗口期。也就是說現在這種折返跑蓄勢階段反而是個較好的佈局期，其中科技和券商望成為主導產業，低估值高股息銀行會先搭臺。還有其他各家的說法，這裡就不展開了，大家參考詳細報告即可。
整體上歲末年初是個窗口期，也是個震盪的徘徊期，這階段可能不會向上突破很多，但向下空間也很小，是在震盪中蓄勢。當然，這是個大的判斷，在這過程中可能會有些小的起伏波動，這個大家需要結合自身情況進行操作。
這是對未來市場的態度，接下來，我們展開說下。大致分業績和估值兩大塊，估值又可分成流動性和風險偏好兩塊。
先說下業績：
上市公司整體業績和中國經濟增長密切相關。三季度GDP增速6%，是低於市場6.1%的普遍預期的，這預示著中國經濟有一定失速，增長壓力較大。大多數機構認為四季度經濟走平概率較大，預期波動會有所增加，也有部分機構認為四季度經濟邊際企穩，中下游企業盈利復甦。這是相對比較樂觀的看法。
我先把這兩方的邏輯簡明扼要的說下，然後再綜合性的點下。
市場上眾多機構看平甚至看差的邏輯，主要有4個：
第一大邏輯是經濟層面總需求不足，回落壓力大，這也是最重要的原因。具體來說，首先，消費推動力不強，背後主要原因是企業和居民部門的槓桿率高，比如很多朋友還揹負著很多房貸，這就自然會壓縮很多消費空間。其次，投資也是有限的，房地產投資由於政策限制往下走，製造業投資在低位徘徊，只有基建投資在“穩增長政策”預期下向上。然後，全球經濟差，疊加前期貿易糾紛影響，淨出口也是向下的。
第二大邏輯是庫存週期角度看，庫存週期接近尾聲，但仍未結束。能否企穩是四季度A股行情的勝負手，其中盈利能力毛利率是根基，最晚在2020年一季度能見底。所以，未來很大程度上要看企業的盈利能否企穩。
第三個邏輯是上市公司整體盈利依然較弱，只有部分龍頭業績還行。
第四個邏輯是逆週期政策空間有限，因為有很多限制，貨幣政策受到通脹制約，財政政策更多靠專項債來發力，而且財政也沒啥錢了，整體受限還是較多的。
另外，也還是有些機構對未來市場是表示看好的。即使黑暗中，也還是有很多值得點讚的亮點的，這也是對經濟有支撐的地方。大致有3個：
第一個邏輯是大家對經濟的觸底回升是有預期的。即使很多機構說經濟沒那麼快企穩，但也頂多這樣，從不會說一直會這樣，或者往下走，L型也是橫著的，而不是往下的一豎，整體探討的是何時能企穩，以及怎樣可以更快企穩，但會企穩回升，這個市場是有預期的。我們再說幾個亮點，總需求中消費是有所回暖的，這受到減稅降費的部分利好；投資中基建也是往上的，因為有穩增長的預期；另外之前的工業增加值也是超預期的觸底回升的。9月的社融信貸數據也是表現較好的。這些是宏觀經濟以及一些經濟金融數據裡比較好的亮點。
第二個邏輯是 政府的逆週期政策調節。大家對政府有形的手還是抱有較大期待的。比如今天MLF還超預期降了5BP。相比國外的政府而言，中國的政府是強有力的，政策工具箱目前也是較為充足的。全球看其他各國很多放水已經放很多了，很多措施已經用透了，相對來說我國珍惜寬鬆空間，空間還是相比較大的。專項債發力，使財政政策更有效，貨幣可寬鬆空間也較足。
第三個邏輯是從供給、需求、政策、成本費用、季節性這五個方面來看，企業的四季度盈利增速是有望回升的，而且創業板三季度業績已經大幅改善，率先走出了盈利拐點。
簡單綜合說下，看好及看衰兩方陣營PK，可以看出目前中國經濟壓力還是很大的，總需求不足是最大痛點，但目前也有些可圈可點的曙光，但這些曙光火花，什麼時候可以星星之火可以燎原，還要看底下。起碼，目前還是壓力較大的。
接下來，我們說第二大部分估值。先說下估值，再分開說下流動性和風險偏好。
總體估值方面：
目前整體上A股估值性價還是比較高的，但前段時間已經有了一波估值的提升，而且現在內部經濟和外部經濟環境也並不好，所以整體估值提升的空間不大，未來的重點還是看業績，看業績的確定性。
估值性價比較高，我們從三個角度來說：跟過去比，現在性價比還是較高的，估值點位不高；跟其他市場比，相比美股港股等，A股也是較為便宜的，尤其是全球經濟比慘，美國、歐洲、英國、日本、印度經濟都不咋地，中國經濟的性得到凸顯，而且還在加大金融開放，國外都在降息甚至負利率，我國相對較為剋制，這樣國內利率相對較高，就可以更容易吸引外資及國際熱錢進來；另外，從不同資產對比角度，股通常跟債比，股可以分成債的固定收益+股相對債的各種風險的溢價補償，而現在股債收益近2，處於歷史較好水平。但雖然估值位置整體較好，但由於國內外還有各種問題，企業盈利復甦未跟上，全球經濟慘淡，國內還有類滯脹情況，投資者也還是有所憂慮的，
未來即使估值有所提升，空間也不會大。這裡提醒下，A股歷史上大的行情基本都是有估值提升推動的，所以底下短期大的行情應該是沒有的，但一些波動還是會有，可以擇機把握的。接下來，我們展開說下流動性和風險偏好。
流動性方面：
流動性大多來源於國家放的水，而這些水會流到不同的池子裡，比如流到房地產裡，流到企業生產裡，也會流到股市甚至各種比特幣之類的各種資產裡，過去十年各種放水最顯著的就是推動資產價格飛起甚至泡沫。然後股市裡，也會有些資金流入和流出，兩者買賣對沖形成淨流入，這裡我就不展開了。
四季度判斷，流動性是審慎寬鬆的。寬鬆代表寬鬆的大方向較為確定的，審慎代表具體寬鬆時點不確定，且寬鬆程度受到很多限制的，可能並沒有那麼好。另外MLF超預期降息緩解了市場對寬鬆的部分擔憂，但既然已經降了，可能今年頂多再延續1次微降了。
流動性好的方面有兩點：一是貨幣政策延續寬鬆方向，國家又鼓勵權益投資，往A股裡流，這樣A股就會迎來流動性利好。二是國家一直在積極引入各種中長期機構資金，其中最典型的代表就是外資。比如11月26日MSCI迎來年內最大規模的擴容資金流入。此外，這些中長期的增量資金也會改善過去A股散戶佔比大造成的追漲殺跌、暴漲暴跌的風格。除了外資外，還有保險資金、社保基金、養老金、企業年金等，這些都在逐漸的引入A股。
雖然是寬鬆，但寬鬆程度可能沒那麼好。原因有以下幾點：
一是通脹為代表的多方制約，這也是最大的原因。10月CPI已經3.8%了，並且到明年一季度都會預期往上，這就會制約寬鬆。此外，國內的經濟結構、產業鏈重構風險、海外經濟風險等也會形成制約。
二是社融缺乏地產信貸載體，難以顯著放量， 國家對房地產信貸這塊是相對打壓的，而房地產是個很大的池子，產業鏈支撐很多上游產業，可以帶動很多東西往上。但現在限制了，一下就很少有這麼大載體。
三是短期增量資金流入也是有壓力的，四季度到明年一月也是解禁的高峰，解禁多就會引發減持，不過行情不好的話，估值不高，股東的獲利空間不大就不會減持了，所以對這塊不用過於擔心。
風險偏好方面：
可能有些朋友不知道什麼意思，其實市場上各種突發事件、預期、不確定性等，都會影響到市場情緒，這就體現在風險偏好上，進而影響估值與股價。大體又可分為利好與利空這兩方面因素的相互交織、博弈與衍化。
目前來看，利好因素主要有4點：
一是全球貨幣大寬鬆，且紛紛兌現了；
二是中美貿易戰階段性緩和，外部環境有一定回暖；
三是政策紅利、資本市場改革紅利，國家的逆週期調節一直在推進，而且力度挺大的，改革與開放是重要抓手，且在堅定的走下去；
四是中國A股就有望成為全球配置的避風港。海外正值多事之秋，那矮個子裡拔高的就是中國了。就像達里奧所說的，一定要投中國A股。
而利空因素大致有5點：
一是全球經濟的持續下行；
二是全球範圍的不確定性顯著升。這裡有很多體現，比如全球範圍內的貿易糾紛，英國首相約翰遜上臺後強硬的脫歐表態，特朗普遭到彈劾等這些政治事件，此外還有些地緣政治，甚至某國轟炸機直接轟炸等軍事襲擊等，整體局勢都在升溫動盪。全球經濟不行，就容易出各種各樣的問題。
三是政策是有時滯的，而且其效果也是有存疑的。比如國家要做個事情，政策從中央到地方，再到更細緻的基層都是會打折的，也需要時間來傳遞發酵，而且在落實實施時也還會遇到各種各樣的阻力和問題。再比如放水，歐洲從08年金融危機到現在一直在寬鬆放水，但到現在經濟也還是不行，所以效果也是存疑的。
四是雖然目前中美貿易談判已經階段性緩和了，但未來會否又生變確實還要再看的，因為美國在戰略上壓制中國這個定性方向應該不會有大的變化，所以未來可能還是會有波折的。
五是英國無協議脫歐風險。當然整體上，這事兒對A股影響沒那麼大，主要是英國那邊影響較大，若是無協議，沒有任何緩衝的那種脫歐，就容易失序。在第一年，比如英鎊就可能暴跌1/4，房地產價格也可能暴跌1/3，但對中國直接衝擊有限，更多還是對出口方面會有影響，因為中國對歐盟的出口比重佔總出口的比重佔7%佔比哈市較高的。整體上看，硬脫歐這事兒，我個人感覺可能有這方面的風險，但概率應該不大，因為這事兒是對多方都不利的事情。
具體投資節奏這塊，目前這塊還是徘徊蓄勢階段。那麼如果是長線大資金，那這段可以擇低買入，如果是散戶小資金，那麼整體震盪市下，把握些波動機會即可。
而影響節奏的信號，也是未來博弈的要點，這幾個點也是希望大家未來持續跟蹤的，我大致總結了8個點。
1、政策發力的方向、時點和力度。尤其是現在經濟較差，逆週期調控發力。
2、放水穩增長與改革調結構？放水寬鬆程度與通脹制約？這兩者就像蹺蹺板一樣，在兩頭間徘徊。
3、在不放水情境下，有沒其他更好的逆週期調控舉措？因為寬鬆受到很多的限制，那有些其他負作用較小的些舉措，未來可能就會推出來。比如促銷費的，減稅降費，國企改革等，這些都是比較好的舉措。近期國企改革就又提上來了。
4、資本市場深化改革進程。這也是個長期發展趨勢，其進程值得關注。
5、總需求不足，其中消費、基建、製造業投資是往上的，而房地產投資和淨出口是往下的，那兩邊哪方更強？國家會如何出政策來平衡調節？這就會影響甚至決定未來GDP增速的走勢情況。
6、美國經濟退而不衰和降息寬鬆的程度，以及這對中國經濟及政策的外部性影響？因為大國之間都還是會有很大的影響的。
7、各國利率變化及外資開放節奏？一方面我國在引進外資流入，這是主動吸引；另一方面外資也是聰明資金，它們會選擇獲利更高的國家。比如國際熱錢，哪個國家利率高就會流到哪個國家。目前看，其他各國甚至是負利率，而我國相對是剋制的，所以外資流入也就是個確定性趨勢了，但過程中的節奏和力度可能是會有變化的，也是未來的看點。
8、中美貿易糾紛後續會怎麼走，大國博弈始終是個恆久的話題？這些點，都會影響到未來A股的節奏。
風格、行業和主題個股方面，跟我們每週週報裡和每週直播裡說的差不多。風格上，大體可以分為兩大塊。
第一塊是低估值、高分紅、業績藍籌為代表的價值龍頭，尤其是之前相對比較滯漲的板塊。其中消費和金融是重要代表，也有點房地產。
第二大塊是彈性的科技成長股，最典型代表就是TMT行業。
這兩塊間，不同的時期和市場形勢下，要有不同的權重的選擇，就是過去每週定期直播裡一直說的，要根據宏微觀形式的變化，進行各比重的調整。比如之前要更穩些，低估值藍籌較好要更多些，近期對創業板TMT之類的可以賦予更高些的比重，整體上就在這兩塊間進行選擇較好。
簡單說下這兩大塊的邏輯，第一塊的邏輯是整體上經濟是類滯脹的，估值上升空間不大，未來重點轉向盈利復甦，這樣相對低估值、高分紅、業績藍籌會更穩更好些。但同時，我們堅信中國的改革與開放，以及經濟發展方式調結構，所以科技成長股是未來的一個長期發展方向。比如最典型的事件，特意開創了個科創板，這是個中長期的方向，所以部分科技成長股就會受益政策利好，以及業績和景氣度的提升，尤其是華為產業鏈5G半導體這塊的。尤其是部分個股，殺估值後，業績預期是比較好的，那擇機買入會是較好的。另外整體是震盪居多，則風格切換會較快，也容易反覆，這樣結合行情及震盪市場下大家的收益虧損情況，來動態配置可能效果更好。
具體行業方面：
行業的漲跌是會有輪動的，受到多種因素的影響。這樣較好的做法是進行“自上而下”的深入研究，結合 行業景氣度，沿著核心驅動因素、受益主線來進行投資，並適時根據它們的變化而進行適當調整。此外，選擇其中最受益的行業及龍頭是較好的做法。
這塊跟我們每週定期直播說的相差不大，四季度大致有5條受益主線：
一是景氣度向上行業，比如業績向好的半導體、計算機、電子、先進製造和風電光伏等；
二是低估值，相對滯漲的行業，比如銀行、保險、房地產。另外，也有家機構做了個研究，發現歷年四季度漲幅較好的都是前三季度裡個股漲幅沒那麼多的股票，可以簡單理解成補漲。
三是政策及改革紅利，其中比較突出的是基建穩增長，資本市場改革中長期最大受益者券商。
四是得益於穩消費、消費升級，比如醫藥、汽車、小家電等。汽車家電都是可選消費，比如汽車這塊，是個可以帶動較多鏈條零部件的板塊，目前處於在基本面拐點，汽車銷量同比降幅不斷縮窄，不過這種拐點一般是中長期的，所以可能還要等待段時間。醫藥這塊，除了中藥這塊，前期
國務院發了箇中醫藥傳承創新發展意見，這是近年來中央關於中藥行業的最高規格文件，推動中藥發展，另外中國在創新藥這塊在全球佔比不到1%，再加上仿製藥一致性評價等，未來也會有很大的空間。五是受益於通脹漲價，最突出的是豬肉、雞肉、畜禽養殖等，一直到明年初都會通往上走，這也是個確定性的事件。
主題投資方面：
整體來說，市場震盪情況下，主題投資最好注意背後核心驅動力量的變化，並結合具體風格切換及行業比較來進行。我這裡抓大放小，具體看有三個方向，分別是科技、改革和開放。一是科技，主要是半導體、華為產業鏈、5G、國產替代自主可控等，其中華為產業鏈更多是類似蘋果產業鏈樣，可以是幫大家篩選標的的一道坎，幫大家選出些優質的消費電子個股。
二是改革，主要關注政策聚焦的國企改革，混改。
三是開放，重點關注自由貿易試驗區。另外，再補充一個近期事件驅動的，就是可以跟著外資買，MSCI迎來最大一波的擴容外資流入，大盤股從15%提到20%，中盤股最受益，直接一次性納入20%，在11月26日盤後生效，而在這天之前會有很多主動資金來買入佈局，這也是確定性的。
這次相當於幫大家自上而下的全面梳理了遍，從目前宏觀經濟形勢，到市場發展現狀和未來預判，再到投資策略等。
（會員群內問答部分省略）
感謝大家！
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