2018年12月12日華爾街見聞對我進行了一次採訪，主要內容如下：
韓同利表示，他今年第四季度以來的投資策略就是買入標普指數的看跌期權和美國國債期貨，是因為他不太看好美國經濟前景，尤其在像歐洲和中國等經濟體萬馬齊喑的情況下美股還能夠一枝獨秀，本身就是非常反常的現象。鑑於“減稅+庫存需求”在明年上半年都會“過期”，美國經濟一定會走軟。他分析稱，當前美股估值水平僅次於1999-2000年美股“超級泡沫”時期的高估值水平，所以無論從從估值水平還是EPS盈利週期的角度看，美股很難再有一個向上的空間。
提及明年上半年全球市場的表現，他也直指肯定會更差。鑑於融資成本在上升，經濟增長在放緩，同時資本市場價格的波動性也在不斷走高，所有這三個因素加總在一起，都使得整個環境看起來非常負面。
結構性的問題也是困擾全球經濟的重要原因，美國經濟在觸頂下行，歐洲經濟一直是病入膏肓，尤其是意大利債務沒法支撐，中國以時間換空間去除房產泡沫和債務槓桿，未來幾年，全球經濟的新常態將是不死不活、不溫不火，而這已經是最好的情況了，所以全球的需求都不會特別旺盛。
而關於樓市“涼涼”的質疑聲，韓同利表示，中國房地產像原來一樣再度鬆綁的可能性並不大，避免樓市價格的大起大落應該是中國政策的底牌。
慘淡的外部環境下，中國市場還需負重前行。韓同利表示， “潛龍在淵” “浴火重生”將是2019年的關鍵詞。
華爾街見聞：當前的美股市場波動相當之大，有不少投行都給予了明年更加悲觀的預期，你如何看待美股明年的表現？美國經濟是否會如大家擔心的那樣真的陷入衰退？
韓同利：在今年10月國慶期間接受彭博訪談時就表示，我的投資策略就是買入標普指數的看跌期權和買入美國國債期貨，是因為不太看好美國經濟前景。
我從兩方面給予分析。第一，先從美國經濟的基本面來看。大家都知道美國是全球最開放的經濟體之一、也是本輪經濟週期最領先的經濟體，但今年在其他像歐洲和中國等經濟體萬馬齊喑的情況下美國還能夠一枝獨秀，本身就是非常反常的現象。造就這種反常的現象主要有兩點原因：
第一，特朗普在去年通過了減稅計劃，根據我們的測算，這對美國公司EPS增長貢獻了將近10個百分點，但這是一種一次性的提振。有了這個減稅打底，美國再跟中國打貿易戰就更有底氣。但到明年1月份，這種減稅“紅利”即將消失，所以我並不看好美國經濟，也並不看好美股市場。
第二，特朗普和中國貿易戰後，美國的存貨週期（1-2年內經濟週期的最重要推動者）在今年5月份見頂以後就一直居高不下，這是因為美國企業在關稅生效之前加緊進口建設庫存，透支了未來的庫存需求，所以這也是一次性的效果：這雖然對短期經濟有提振作用，也有助於其此前高喊的要打贏貿易戰，服務於特朗普的中期選舉。但鑑於“減稅+庫存需求”在明年上半年都會“過期”，美國經濟一定會走軟。
從美股市場看，第一，美股的估值水平，它的風險溢價——即相對於債券的風險溢價在450個基點即4.5%的水平——僅高於1999-2000年美股的“超級泡沫”時期的水平，所以從估值看，美股很難再有一個向上的空間。
第二，從EPS盈利週期的角度看，也是一個向下的走勢。在標普500企業中，由於企業融資成本隨著聯儲加息在上升、大宗商品價格也在上升，使得企業的profit margin（邊際利潤率）是很難向上改善；標普500公司大多是跨國公司，利潤有一半來自海外，在今年美元走強的情況下，海外利潤也在走低，同時對美國企業的全球市場佔有率非常不利；美國的金融槓桿水平也很難上升，企業的現金佔總資產有6%，這使得公司並沒有舉債需求。以前美股漲勢良好，很重要的原因在於美國企業通過發債來回購股票（因為當時的舉債成本非常低）進行資本結構優化，但現在由於加息使得舉債成本變高，而且信用利差變寬，導致此類操作變得並不划算了。所以美股大概率要往下走。
除此之外，08年金融危機之後，美國的股票市場有一個結構性的變化，ETF大行其道，現在佔美股總市值的1/3以上；CTA這種追逐動能的交易策略佔比越來越大，導致美股市場的流動性大幅降低。不僅如此，由於沃克爾法案的實施，美國所有投行的自營交易盤（以前是給市場提供流動性）大幅度萎縮，這樣就很容易形成單邊市場，造成美股市場的大起大落。在波動率結構性走闊的前提下，市場自然會要求一個更高的風險溢價了，所以不利於美股的定價。
華爾街見聞：美聯儲加息週期裡，新興市場資產價格通常面臨較大壓力。但數據顯示，自2018年2月美債長端利率快速上升後，新興市場資金流動雖然明顯波動但並未出現大幅撤離的情況，累計規模來看，新興市場的股市一直維持著淨流入狀態，你覺得新興市場的配置機會來了嗎？
韓同利：由於今年新興市場相對於發達市場跌得特別多，所以勢必會在明年有一個均值迴歸。金融市場有一個內生的再平衡機制，發達國家的資金在向新興國家流入。所以明年來看，新興市場大概率會跑贏美股。
之前市場對美聯儲的加息預期很強烈，在利差不斷走寬的情況下，尤其是美元不斷升值後，特朗普減稅加費的效果使得美元不斷迴流美國，而美元升值也刺激了一系列自我加強的循環，使得新興市場的匯率一直在貶值，資產價值也在縮水。
不過，10月份以來美國國債收益率在觸頂下行，這將導致美元貶值，使得那些非常依賴美元資產的雙赤字國家，例如土耳其、阿根廷、印度、印尼、南非等都會有一個提振和利好，因為對於他們來說，外部融資環境寬鬆會讓他們日子好過很多。
華爾街見聞：自2018年6月1日A股正式納入MSCI起算已經過去了半年，然而MSCI中國指數已經跌超17%，新增境外資金流入似乎並未達到市場預想的提振效果，對此你怎麼看？此前媒體報道原定於12月14日將在倫敦舉辦的滬倫通揭牌儀式被臨時取消，預計可能推遲至聖誕節以後，這又意味著什麼？
韓同利：外資投資一直在持續流入A股市場的，但是外資對整個A股市場的佔比還是非常小，A股的漲跌最終還是要歸因於國內的經濟環境和貨幣環境，尤其是上半年運動式去槓桿的影響使得國內的融資環境惡化。
但是歸根到底，無論是A股入摩，還是即將要開但是被推遲的滬倫通，由於外資還是佔比很小，所以影響並不是很大。
華爾街見聞：高盛表示，未來經濟增長放緩、美聯儲縮表以及波動性捲土重來，都將使得2019年經過風險調整後的投資回報率變得更糟糕，而且幾乎沒有明顯的避風港。對此，你怎麼看？
韓同利：對於明年上半年，我基本同意高盛的觀點，明年上半年的表現肯定是會更差，但由於金融市場和實體經濟之間的“反身性”互動關係，明年下半年的市場表現現在判斷還為時過早。
在當前全球經濟增長放緩的同時，貨幣環境也在收緊。美聯儲已經縮表一年，歐洲央行也將在12月過後結束QE，只有日本央行還在擴表。整個金融環境在惡化，融資成本在上升，經濟增長又在放緩，同時資本市場價格的波動性又在上升，所以這三個因素加總在一起，使得整個環境來看都是負面的。
鑑於此，上半年的慘淡是比較確定的，但下半年要看上半年金融市場的反應。 如果明年上半年整個市場還在下跌，尤其是美股繼續下跌，那麼美國國債收益率也會下行，美聯儲的加息和縮表會有所調整，這樣全球的利率就會下跌進而改善全球的金融（融資）環境。如果上半年調整到位也將會實體經濟有一個提振作用。所以現在上半年的“可見度”也會更高一點。
對於中國政府和央行來說，其實他們的手上也還有很多未用的“子彈”，例如在明年推出減稅，下調融資成本，甚至於，對之前一直在打壓“影子銀行”的態勢可能也會出現逆轉。
華爾街見聞：針對於當前亞洲新興經濟體的增長速度有所減緩，高盛表示這主要來自於外匯承壓，而人民幣今年以來一直在持續走低，即便在G20峰會釋放出了一些貿易緩和的利好消息以後仍在在短期內大幅震盪波動，你如何看待人民幣在明年的走勢，破“7”是否仍是關鍵點？
韓同利：我在幾個月以前就曾說過，人民幣的匯率在年底之前會穩定在6.8-7.0之間，不會有一個大幅貶值。說透了的話，原因其實非常簡單！
第一，人民幣匯率是一個政府行為，人民幣的中間價每天由中國央行確定，基本反應的是中美政府之間在匯率問題上的博弈。中美政府在眾多領域都有重大分歧，但是他們在人民幣匯率上的立場一向高度一致，即人民幣不能大幅貶值。
第二，中國政府希望資本市場穩定，想讓股市有新資金有新鮮血液進入的話就要吸引外國投資，如果市場形成一個對於人民幣的貶值預期，這些所謂的“外資新錢”就不會再進入中國市場，對於中國來說並不利。雖然之前貶值了10%，這是抵消了美國加徵10%關稅的影響，而且美元指數今年漲幅也超過10%，人民幣此前的貶值也是一種隨行就市的行為。
華爾街見聞：今夏以來，中國的房地產市場持續降溫，關於樓市“涼涼”的質疑聲不斷，如果經濟繼續下行，你覺得中國房地產會像原來一樣再度鬆綁麼？
韓同利：儘管這個可能性並不能完全排除，但我認為可能性並不大。中國要解決的問題，一個是樓市的泡沫，一個是債務槓桿，第三就是資金沒有進入實體，全部進入了樓市和金融領域。所以我認為，中國政府再走回頭路肯定是錯的，而這屆政府也充分認識到了只有解決了這三大結構性問題中國的經濟才會有未來。
目前來看，應該是要用時間換空間，通過5-10年的時間逐漸調結構，把樓市的泡沫和高槓杆給吸收消化。
對於政府給出樓市不能再大起大落的態度，我是相當認同。基本上政府是要把樓市給管制住了，沒有買賣就沒有傷害（笑）。
華爾街見聞：今秋以來，國際油價一直在持續走低，關於沙特減產的聲音不絕於耳，OPEC成員國最近也出現了不少“內亂”，法國更是因油價問題引發了大規模暴亂，但OPEC最終還是達成超預期的減產協議，你認為油價是否會因此止跌上漲？
韓同利：我認為可能性不大。美國經濟在觸頂下行，歐洲經濟也一直是病入膏肓，尤其是意大利債務沒法支撐，法國一直以來都是負債率非常高的國家，現在民粹主義的遊行也在逼著政府擴大財政赤字。
歐洲有結構性的問題，中國也有結構性的問題，而中國也在著手解決這種問題。未來幾年，全球經濟的新常態將是不死不活、不溫不火，而這已經是最好的情況了，所以全球的需求都不會特別旺盛。
在這樣的情況下，OPEC成員國一直都存在“囚徒困境”的問題，雖然達成了減產協議，但是至於誰去遵守誰去執行誰去督查都將難以解決。此外，在今年油價還在60多美元一桶的同時，美國頁岩油今年一年就增長了200萬桶，美國頁岩油潛在的產能和產出的衝動也是非常巨大，從需求和供給這兩端來看，恐怕在長期都會保持在當前區間之內，即50-70美元一桶。
華爾街見聞：對於投資人來說，他們非常關注自己“籃子”裡的資產配置，對於2019年，你看好哪類資產，又有哪些資產可能前景黯淡？換言之，“籃子”裡的各種菜要怎麼裝呢？
韓同利：現在的資產很難有一個大的趨勢，前幾年大行其道的是被動型管理，但現在正好相反，主動型管理將是主流。只能說，對今年跌得比較多的可以適當進入，對於那些漲勢較猛的可以適量減倉。
對於之前美股漲勢兇猛的科技股，類似FAANG這樣的公司，對這些公司的成長週期來看，他們也已從快速成長的少年時代進入了成人期，也就是說，未來市場佔有率的提升也是遠遠小於前十年，所以資本市場也正在對它們的估值給予下調。
華爾街見聞：在當前外部貿易環境緊張、內部信貸收縮的背景下，你如何看待中國明年的經濟走勢？如果給2019年中國經濟定個關鍵詞，你覺得它會是什麼？
韓同利：從全球宏觀環境來看的話，應該是 “潛龍在淵” “浴火重生”吧。潛伏和“還債”將是2019年整個市場的必經之路，畢竟出來混總是要還的。
華爾街見聞：在當前外部貿易環境緊張、內部信貸收縮的背景下，你如何看待中國明年的經濟走勢？如果給2019年中國經濟定個關鍵詞，你覺得它會是什麼？從更加宏觀的全球性的角度看，您如何給它定性？
韓同利：從全球宏觀環境來看的話，應該是“浴火重生”“潛龍在淵”。潛伏和“還債”將是2019年整個市場的必經之路，畢竟出來混總是要還的。之前中美歐日各國都是採取了Kick the can down the road的得過且過的策略，尤其是QE實際上是一條不可逆的不歸路。這些政策雖然收到了很好的中、短期效果，但實際上長期是飲鴆止渴。所以說，出來混始終要還，最後該昇天的昇天該入地的入地，這是最後的審判。之所以是2019年，是因為美聯儲和歐洲央行都開始同步縮表了，中國去槓桿的長期性，以及日本央行QE的副作用越來越顯著，這些疊加一起，審判日就更近了。
關於韓同利
現年40歲的韓同利目前為香港深藍全球投資（DeepBlue）創始人兼首席投資官，之前為全球最大的資產管理公司之一的美國太平洋投資管理公司（PIMCO）總部的基金經理，並曾就任復星集團固定收益首席投資官、復星資產管理公司CEO等職。根據媒體報道，在他加入復星之前，其在香港發行和管理的全球債券公募基金業績在126支同類全球債券基金中排名第一。其公司已引入三位戰略投資者，其中有一家美國機構，規模合計約5億美元，專注於以全球債券為主要投資工具進行跨資產、多策略的全球化投資。
閱讀更多 深藍投資韓同利 的文章
