東興證券11月14日發佈研報，摘要如下：
【事件】
11月13日，阿里巴巴集團公佈聆訊資料，正式啟動香港IPO計劃。根據招股文件，本次全球發行包括5億股普通股以及可額外發行最多7500萬股普通股新股的超額配股權。我們嘗試回答以下幾個問題：此次迴歸港股對於阿里而言意味著什麼？未來是否會回A股上市？此次發行目的是什麼？第一次港股上市時發生了什麼？【我們的觀點】1、港股上市有助於阿里擴渠道、提估值、融資金。我們認為，對於阿里巴巴而言，上市有以下好處，第一，拓寬融資渠道，減少對於單一地區資本市場的依賴。目前港股已允許創新產業公司將香港作為第二上市地，港交所修訂後的主板《上市規則》指出，相關公司需在包括在紐交所、納斯達克以及倫交所等地，最近至少兩個財年，有良好的合規記錄，阿里在港股上市可以減少對於美國市場的依賴；第二，內地資金擁有合法渠道投資阿里，可以提振阿里巴巴估值。在香港上市後，香港投資者以及通過陸港通進行交易的內地投資者皆可投資阿里巴巴，稀缺的科技巨頭有望獲得更高的估值溢價；第三，在港股上市阿里巴巴有望募集更多資金。從2014年9月阿里在紐交所上市到現在，阿里巴巴的股價相交於發行價已經漲幅近3倍，當前市值已經超過4000億美元，當前時點在港股融資環境較為友好。2、阿里需要內地市場，A股也需要阿里。根據公告，阿里巴巴並未否定未來可能在上交所和深交所進行公開發行和上市的可能。我們認為，內地市場更接近阿里巴巴集團核心業務市場，迴歸A股有助於拉近阿里巴巴和區域性投資者的距離，進一步擴大投資者基礎，同時國內資本市場對於科技創新型企業的需求也較為迫切，我們認為目前阿里尚未迴歸A股主要原因或為A股市場無法承接體量如此龐大的IPO，但是未來阿里存在較強的A股上市的可能。3、阿里成為首家在中美兩地上市的互聯網公司，港股定價或超過170港幣。根據公告，阿里巴巴集團的美國存托股（ADS）將繼續在紐交所上市並交易，每股ADS代表8股股份（7月15日股東大會已批准拆股事項），截至最後實際可行日期，阿里已發行股本為208.87億股股份(已反映拆股)。此次上市完成後，集團香港上市股份與紐交所上市的ADS將可互相轉換。定價方面，阿里或以相對美股市場4-5%的折價進行詢價，旨在吸引大型投資機構參與。我們假設按照4%的折價，同時按照阿里最新收盤價182.48美元和存托股1拆8來計算，港股定價或在22.81美元（171.45港幣）附近，最終定價或於11月20日公佈。而融資額方面，據外媒報道，阿里此次融資至多150億美元。4、募集資金將用於三大方向，阿里各項業務數據依然強勁。根據阿里巴巴的招股說明書，此次募集的資金將用於驅動用戶增長及提升參與度、助力企業實現數字化轉型，提升運營效率以及持續創新三個方面，持續創新所進行投資的新技術包括機器學習技術和雲計算技術等。本月初，阿里巴巴公佈2020財年二季報，業績表現強勁。營業收入同比增長40%，其中核心電商業務同比增長40%，年度活躍消費者增長1900萬至6.93億。我們認為，核心電商業務快速增長與阿里渠道下沉帶來的用戶基礎擴大和ARPU增長密切相關，而剛剛結束的雙十一，天貓雙十一全天成交額2684元，同比增長25.71%，天貓雙十一當日銷售額佔全網消費比重為65.5%，排名行業第一。5、阿里B2B業務07年在港上市後私有化，港交所13年痛失阿里後修改上市規則。2007年，阿里巴巴B2B業務分拆上市，融資17億美元，創港股融資紀錄，市值超200億美元。不過上市後在觸及41.8港元高位後股價一落千丈，2008年10月，一度跌到3.46港幣。我們覆盤阿里巴巴當時股價暴跌的原因有幾點：第一，全球性金融危機。美國次貸危機導致全球性的金融危機，恆生指數從高位跌幅高達66%；第二，市場擔心2B業務要不斷輸血虧損的2C業務。彼時的淘寶卻一直處於燒錢狀態，並沒有找到自己的盈利模式。市場擔憂阿里拿著2B上市募集的資金搞非上市的2C業務。2012年6月20日，阿里巴巴在香港聯交所退市，市場矚目的阿里巴巴私有化落幕。2013年，港交所拒絕了阿里巴巴所主張的同股不同權的“合夥人”方案，導致阿里巴巴2014年前往美股上市。2018年4月24日，港交所發佈IPO新規，允許雙重股權結構公司上市，為阿里迴歸掃清障礙。6、投資建議：我們繼續看好受益於“核心電商業務高增長”+“新零售業務提供線下新流量”+“全生態流量打通”的阿里巴巴(BABA.N）。暫不考慮收購網易考拉帶來的影響，預測公司2020-2022財年營收分別為5068.06億元、6370.81億元和7715.34億元，同比增長率分別為34.49%、25.71%和21.10%，歸母淨利潤（Non-GAAP）分別為1553.56億元、1631.79億元和1951.13億元，同比增長率分別為54.22%%、5.04%和19.57%。DCF模型下，假設WACC為11%，永續增長率為4%，給予公司203美元/ADR的目標價，維持“強烈推薦”評級。7、風險提示：電商領域競爭加劇，創新業務開展不及預期。
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