东兴证券11月14日发布研报，摘要如下：
【事件】
11月13日，阿里巴巴集团公布聆讯资料，正式启动香港IPO计划。根据招股文件，本次全球发行包括5亿股普通股以及可额外发行最多7500万股普通股新股的超额配股权。我们尝试回答以下几个问题：此次回归港股对于阿里而言意味着什么？未来是否会回A股上市？此次发行目的是什么？第一次港股上市时发生了什么？【我们的观点】1、港股上市有助于阿里扩渠道、提估值、融资金。我们认为，对于阿里巴巴而言，上市有以下好处，第一，拓宽融资渠道，减少对于单一地区资本市场的依赖。目前港股已允许创新产业公司将香港作为第二上市地，港交所修订后的主板《上市规则》指出，相关公司需在包括在纽交所、纳斯达克以及伦交所等地，最近至少两个财年，有良好的合规记录，阿里在港股上市可以减少对于美国市场的依赖；第二，内地资金拥有合法渠道投资阿里，可以提振阿里巴巴估值。在香港上市后，香港投资者以及通过陆港通进行交易的内地投资者皆可投资阿里巴巴，稀缺的科技巨头有望获得更高的估值溢价；第三，在港股上市阿里巴巴有望募集更多资金。从2014年9月阿里在纽交所上市到现在，阿里巴巴的股价相交于发行价已经涨幅近3倍，当前市值已经超过4000亿美元，当前时点在港股融资环境较为友好。2、阿里需要内地市场，A股也需要阿里。根据公告，阿里巴巴并未否定未来可能在上交所和深交所进行公开发行和上市的可能。我们认为，内地市场更接近阿里巴巴集团核心业务市场，回归A股有助于拉近阿里巴巴和区域性投资者的距离，进一步扩大投资者基础，同时国内资本市场对于科技创新型企业的需求也较为迫切，我们认为目前阿里尚未回归A股主要原因或为A股市场无法承接体量如此庞大的IPO，但是未来阿里存在较强的A股上市的可能。3、阿里成为首家在中美两地上市的互联网公司，港股定价或超过170港币。根据公告，阿里巴巴集团的美国存托股（ADS）将继续在纽交所上市并交易，每股ADS代表8股股份（7月15日股东大会已批准拆股事项），截至最后实际可行日期，阿里已发行股本为208.87亿股股份(已反映拆股)。此次上市完成后，集团香港上市股份与纽交所上市的ADS将可互相转换。定价方面，阿里或以相对美股市场4-5%的折价进行询价，旨在吸引大型投资机构参与。我们假设按照4%的折价，同时按照阿里最新收盘价182.48美元和存托股1拆8来计算，港股定价或在22.81美元（171.45港币）附近，最终定价或于11月20日公布。而融资额方面，据外媒报道，阿里此次融资至多150亿美元。4、募集资金将用于三大方向，阿里各项业务数据依然强劲。根据阿里巴巴的招股说明书，此次募集的资金将用于驱动用户增长及提升参与度、助力企业实现数字化转型，提升运营效率以及持续创新三个方面，持续创新所进行投资的新技术包括机器学习技术和云计算技术等。本月初，阿里巴巴公布2020财年二季报，业绩表现强劲。营业收入同比增长40%，其中核心电商业务同比增长40%，年度活跃消费者增长1900万至6.93亿。我们认为，核心电商业务快速增长与阿里渠道下沉带来的用户基础扩大和ARPU增长密切相关，而刚刚结束的双十一，天猫双十一全天成交额2684元，同比增长25.71%，天猫双十一当日销售额占全网消费比重为65.5%，排名行业第一。5、阿里B2B业务07年在港上市后私有化，港交所13年痛失阿里后修改上市规则。2007年，阿里巴巴B2B业务分拆上市，融资17亿美元，创港股融资纪录，市值超200亿美元。不过上市后在触及41.8港元高位后股价一落千丈，2008年10月，一度跌到3.46港币。我们复盘阿里巴巴当时股价暴跌的原因有几点：第一，全球性金融危机。美国次贷危机导致全球性的金融危机，恒生指数从高位跌幅高达66%；第二，市场担心2B业务要不断输血亏损的2C业务。彼时的淘宝却一直处于烧钱状态，并没有找到自己的盈利模式。市场担忧阿里拿着2B上市募集的资金搞非上市的2C业务。2012年6月20日，阿里巴巴在香港联交所退市，市场瞩目的阿里巴巴私有化落幕。2013年，港交所拒绝了阿里巴巴所主张的同股不同权的“合伙人”方案，导致阿里巴巴2014年前往美股上市。2018年4月24日，港交所发布IPO新规，允许双重股权结构公司上市，为阿里回归扫清障碍。6、投资建议：我们继续看好受益于“核心电商业务高增长”+“新零售业务提供线下新流量”+“全生态流量打通”的阿里巴巴(BABA.N）。暂不考虑收购网易考拉带来的影响，预测公司2020-2022财年营收分别为5068.06亿元、6370.81亿元和7715.34亿元，同比增长率分别为34.49%、25.71%和21.10%，归母净利润（Non-GAAP）分别为1553.56亿元、1631.79亿元和1951.13亿元，同比增长率分别为54.22%%、5.04%和19.57%。DCF模型下，假设WACC为11%，永续增长率为4%，给予公司203美元/ADR的目标价，维持“强烈推荐”评级。7、风险提示：电商领域竞争加剧，创新业务开展不及预期。
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