「財經縱橫」張曉晶：居民槓桿率是支撐房價最重要的一環

張曉晶：居民槓桿率是支撐房價最重要的一環

財經縱橫

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11月3日，由國家金融與發展實驗室、廣州金羊金融研究院主辦的“金融高質量發展廣州峰會”在廣州舉行。國家金融與發展實驗室副主任、中國社科院經濟研究所副所長張曉晶出席並發表演講。

張曉晶表示，居民槓桿率實際上是一直保持平穩上升的，房價現在之所以保持一個相對穩定的態勢，是居民槓桿率穩定了房價，現實是，住房抵押貸款的變化和房價的變化沒有那麼密切的關係，跟居民總貸款有關係。這意味著，居民個人經營和短期消費都變相進入了房地產市場。由此可以看出，居民槓桿率是支撐房價最重要的一環。如果現在中央政策是保持房價不升不降，那麼就必須保持居民槓桿率的穩定，也就是說保持它的適度增長。

張曉晶指出，有人在提居民要不要去槓桿，這是沒有了解中國現狀，居民部門去槓桿是非常錯誤的一個導向，中央政府沒有提出來，也從來沒有提出過居民去槓桿。

以下是演講實錄：

各位領導，各位嘉賓，上午好！剛才殷劍峰教授講到了對於增長的擔憂，我想首先講一點增長的問題，這在過去很多年都不是一個大的問題，而且我們過去發明的“宏觀調控”這個詞，其實主要是來應對增長過快的問題，如果大家發現中央要用“宏觀調控”這個詞，實際上就是要壓一壓，我們不是擔心增長過慢，我們擔心增長過快。現在出現了很多情況，有說法稱經濟不好等等，咱們要逆著週期，要給它力量，防止經濟進一步下滑。

為什麼增長問題引起大家很多的擔憂，我想最根本的原因在於，不是我們不能夠支持增長，不是我們沒有政策、沒有能力讓增長在上面，而是說我們現在有一個“孫悟空的緊箍咒”，這個“緊箍咒”就是我們的槓桿率不斷攀升，因為它所帶來的是整個宏觀風險的上升，我們有三個攻堅戰，而且提出在2020年左右，三大攻堅戰要基本告一段落，但是從今天來看，比如環境藍天保衛戰，比如扶貧攻堅戰，似乎一定意義上告一段落，但是能不能在防風險問題上告一段落，我覺得還是有比較多的問題值得我們來探討。

所以我今天就要講一講一方面怎麼去保增長，另一方面怎麼面臨著“緊箍咒”，這個“緊箍咒”有沒有辦法讓它鬆一鬆。

宏觀槓桿率是什麼含義？就是整個債務比上GDP，有時候企業也講宏觀槓桿率，但是更多是微觀槓桿率，也就是資產負債率。我特別強調一點，市場一直有這樣的說法， 2020年我們要全面完成建成小康的任務，我們對保增長是有壓力的。我們指出來，2010年到2020年，要實現GDP規模和人均GDP兩個都要翻番，如果要實現翻番怎麼辦？今年保不了，明年保不了，如果沒有別的情況發生變化，都需要做到這兩個翻番。顯然這個給央行、財政部門都有很大的壓力，但是，有意思的是，市場上總是在流傳各種說法，發改委搞不定的事兒，統計局能搞定。今天又出現了這樣的情況，根據第四次經濟普查數據，GDP會上漲，這就意味著我們明年增長率其實根本不需要達到，據說是5點幾就夠了。我講的這一點很重要，因為如果我們沒有馬上強烈去保6.2%增長目標的壓力的話，實際上我們在實施宏觀政策的時候，彈性就大很多，我們的定力就更強，我們就會更容易涉足“第三支箭”，就是機構改革，這是一個大的背景。

那麼從槓桿率來看，我們發現，宏觀槓桿率是支撐增長的最重要助力之一，之所以當做是助力，我們從來不認為信貸一出去，整個經濟就會好起來，但它是一個重要的經濟推動力，沒有這個很難實現增長。

從前三季度的數據來看，第一季度我們的經濟增長達到了超預期的6.4%，原來是很悲觀的，到了6.4%大家就放心了，實體經濟發展超出我們預期，因為有中美的影響。為什麼這麼好？一方面有實體增長，另一方面我們付出了代價，即宏觀槓桿率快速攀升，而且達到了有史以來最快的時候，一年要增長12個百分點，一個季度要上升一個百分點以上，這是最快的速度。一季度增長了5.1的百分點，我們寫政策報告時寫道政策中心偏向了增長，這個總是沒錯，但是發力有點過。我們當時對於槓桿率快速攀升提出了這樣的擔心。

結果是什麼呢？我們認為，出現了一個過度的調整，它超前了，當二季度一下子從5.1個百分點到0.7個百分點，一年才2.8個百分點，要知道，2008年到2016年是每年2.3個百分點，所以0.7個百分點是絕對太低了，所以我們的二季度報告主要關於穩增長助力的問題，三季度增長是1.6%，據說這是四捨五入的結果，弄不好就是張平教授提到的“5時代”。

如果說我們認為宏觀槓桿率重要，那麼就在這兒體現了，它和經濟週期是密切相關的，我認為三季度是平穩的，宏觀槓桿率回到了一箇中位數，1.6個百分點，這是比較合理的。但是這樣一個比較合理能否真正能夠保證經濟較快增長，我認為仍然是有難度的。為什麼這麼說？過去保增長，這個槓桿上升幅度超乎大家想象，2009年槓桿率一年上升了31個百分點，大家想想放了多少貨幣，現在三季度是1.6個百分點，那麼一年才不到7個百分點，顯然這樣的力度是不夠的，但是所有的穩增長是否都需要簡單的加槓桿來實現，我們還需要藉助其他的力量，比如改革等。這是我講的第一個方面。

根據實體經濟部門和金融部門的槓桿率變化的數據，可以看到過去增長是非常快的。那麼從2015年以來，我們提出了去槓桿，2016年槓桿率繼續攀升，我們經常會被當時的經濟增長所制約，因為2015年10月提出來要降槓桿，但是到2016年一季度所有數據沒有出來之前，其實中央已經掌握了我們一季度運行情況，壓力很大，季度GDP降到很低的水平，再就是信貸的大幅度擴大，2016年並不是我們取得的巨大成就，而且大家也能看到，2016年信貸擴張帶來了全國房價上漲，大家把這些數據關聯起來，槓桿率和房價關係密切，後面還會談到這個問題，所以我們其實在2017年才取得了一點點的成功。

這裡面大部分時候不講金融去槓桿，因為我們主要討論的是實體部門，金融去槓桿也有利，但是要配合實體部門。2017年以來，金融去槓桿實際上比實體去槓桿是更嚴厲的程度，但是今年三季度出現了一個小小的變化，我們根據負債方和資產方統計發現，金融去槓桿在三季度，特別是負債端，已經由去槓桿變成了加槓桿，加了一點點，保持基本穩定，這說明我們金融去槓桿也好，還有其他方面的去槓桿也好，為了適應去槓桿的要求，我們作出了相應的調整。我個人認為，這是一個積極的變化。

接下來討論各個部門槓桿率的變化，正是因為他們的變化構成了宏觀槓桿率的變化，而且中央提出來結構性去槓桿，所以一定要規劃好，各個部門是怎樣的情況，它有怎樣的風險，結構性怎麼去槓桿。首先是居民槓桿率，居民槓桿率實際上是一直保持平穩上升的，而且這個上升的幅度是非常快的，我們過去的十年，2008年到2018年每年增長3.53個百分點。美國在最快的時候是2000年到2007年，也就是次貸危機之前，槓桿率每年增長4個百分點，我們每年增長3.53個百分點，已經接近美國最快的速度。再看今年，前三季度基本上每個季度1個百分點，那麼全年接近4個百分點，也就是說，我們現在居民槓桿率的上升幅度和美國居民槓桿率上升最快的時期基本上追平。但是這樣引起了監管部門的擔心，特別是前一段時間有很多內部報告都在談到居民槓桿率的風險，其中一點是居民槓桿率上升太快，其中原因要非常認真來分析。

首先中央在提出穩槓桿的時候沒有想清楚，我們去掉企業的槓桿，相對來講這是比較快的，中央政府槓桿、地方政府槓桿又不想升，這時候只有一個部門可以來穩槓桿，就是居民部門，所以在過去一段時間是居民部門的加槓桿來穩增長，沒有居民來承擔槓桿轉移的問題，實際上我們是實現了。我們去看居民槓桿和房價的關係，我們得出結論是，房價現在之所以保持一個相對穩定的態勢，是居民槓桿率穩定了房價，這是非常重要的，我們怎麼來得出這個結論呢？住房抵押貸款的變化和房價的變化沒有那麼密切的關係，跟居民總貸款有關係。這就比較奇怪了，居民總貸款裡面還包含了居民短期消費貸以及個人經營貸，為什麼總貸款比住房抵押貸款關係更緊密，也就是居民個人經營和短期消費都變相進入了房地產市場。由此我們得出來，居民槓桿率是支撐房價最重要的一環。如果現在中央政策是保持房價不升不降，那麼我們就必須保持居民槓桿率的穩定，也就是說保持它的適度增長。

有人在提居民要不要去槓桿，這是沒有了解中國現狀，居民部門去槓桿是非常錯誤的一個導向，中央

接下來我們討論各個地區、省市、城市的居民槓桿率，發現各個地方的情況比全國的情況似乎要嚴重得多，首先看各大城市，通過我們可以去估算它的槓桿率情況，全國才到50%多，杭州是全國的兩倍，超過100%，廈門接近100%，還有溫州、海口也很高，比較低的是襄陽、宜昌等等，廣州達到了73.4%，也是比較高的，那麼為什麼這些城市跟全國有這麼大的差距？我覺得大家一定要搞清楚，不要被數據所迷惑而認為這些城市要麼房價崩潰，要麼槓桿率崩潰。大家去想，去杭州買房的都是杭州人嗎，可能在座各位在杭州有房，北京人也有可能去杭州買房，你去杭州買房可能在當地去按揭，你貢獻了槓桿率，但是你沒有貢獻它的經濟，沒有在那裡工作，沒有創造那裡的GDP，所以槓桿率與GDP之間是有很大的缺口，所以這樣的槓桿率是不能衡量當地居民槓桿率的指標，要打折扣。

那麼各省區是怎樣的？也有這樣的差距。我們也能夠發現這樣的問題，很多省比全國槓桿率要高得多，但是好在差距小得多，相比起來跟全國跟接近。因為這裡面GDP是地方GDP，地方GDP加總和全國差異很大，而且地方GDP規模遠遠高於全國GDP，但是近幾年差距越來越小，到了2018年差距在GDP比重1.6%，很小。所以我們認為，省份居民槓桿率對全國槓桿率來說還保持穩健。

接下來講企業，企業部門槓桿率的問題其實被認為是最大的問題，有時候我們說地方政府債務，但實際上一定程度上這個問題轉移了，因為地方政府債務的顯性水平很低，地方政府債務是它的隱性水平，地方隱性債務現在不在地方，在企業，劃到了國有企業，所以企業槓桿率是100%，佔GDP1.6倍，英國是60%，美國是70%，德國不到60%，所以中國是非常高的。這個高的原因在哪兒？在企業槓桿率160%裡面，我們估算大概65%左右，是國有企業的債務，把企業債務進行劃分，一部分是國企，一部分是民企，國企佔到60%以上，而國企債務裡面超過50%以上是融資股權債務，如果大家對這個結構不瞭解，就永遠不能理解中國債務水平為什麼這麼高，中國企業債務水平為什麼這麼高，無法去理解，好像中國企業以一種特別不一樣的方式在運行，如果把國企債務裡面融資平臺債務拋去，我國其實和國際水平是很接近的，這是我想談的第一點。

第二，企業去槓桿在過去幾年取得了很大成績，2017年以來，十個季度其中只有兩個季度在回升，其他一直是下降的，這個成績是怎麼取得的呢？我們代價是什麼呢？我們越是去槓桿，我們國企債務佔整個企業的債務就更高，因為我們去掉了民營企業槓桿，但是國有企業槓桿仍然是在比較高的位置，特別是國有債務企業去不掉，中央出了很多政策，地方也有很多呼籲，要考慮實際情況，怎麼樣處理清理企業所帶來的安置員工、財政問題、壞賬問題等等，有很多問題，這是其一。第二個我想要強調的是，我們去企業槓桿會帶來一個結果，這個結果我們看到，儘管CPI在上，但PPI是在負的，如果PPI是通縮的狀態，那麼通縮是去槓桿造成的。我們用企業的槓桿率和PPI年度情況進行對比，我們發現，非金融企業年度槓桿率對於PPI有預測作用，我們發現，PPI還是在下降，但是非金融企業槓桿率其實是回頭了，已經往上走了一點，也就是說明年PPI有可能會往上走，為了印證這一說法，我們用了季度環比，發現也有類似的規律，都是回頭向上。所以如果我們要使得整個經濟景氣週期保持一個好的狀態，我們再給企業去槓桿的時候，還是要更加有針對性，我們過去針對所謂國企，但實際上這個差別並沒有真正那麼明顯。

關於政府槓桿率，我想強調的是，第一，政府槓桿率總體是低的，其中中央政府槓桿率是更低的，但是這並不意味著政府槓桿率沒有任何債務問題，政府有很多隱性債務和融資平臺債務，我們估算，2018年，整個地方政府隱性債務在45到50萬億左右，這是很高的水平，佔GDP50%到60%，也就是說如果把隱性債務去掉，政府槓桿率會上升50到60個百分點，這是我們第一個要關注的。

第二，剛才專家也有提到償債高峰，但是如果根據現在的估算，今明兩年並不是償債的高峰，到明年全面建設小康，總的城投債和地方債佔比14%，但是在之後會上升，達到將近30%左右，也就是說，2021到2024年會比較高，十四五期間會面臨償債高峰。政府借債都用出去了，這是我們需要考慮的問題，我們可能存在

金融部門槓桿率實際上是上升了，金融去槓桿現在發生了一個微妙的變化，就是一定程度上，實際上是適應性調整來支持增長。

最後，來談一談政策，因為所有時候講政策都要回歸到改革，關於改革的問題我就不說的太細的，我就說跟穩槓桿相關的政策體系。首先如果我們要穩定總需求，就是穩增長，必須槓桿率保持穩定上升。過去在2017年槓桿率一年上升了3.8個百分點，2018年下降了1.3個百分點，當時有一些媒體說，我們將有能力在未來去掉多少槓桿，其實這個說法太樂觀了，在今天這個階段，尤其處於新舊部門轉換，經濟新常態，經濟下滑的階段，我們需要有助力，信貸也好、槓桿也好，來穩住增長水平。那麼在這個情況下，我個人認為，每年槓桿率保持略有上升，是有必要的。包括今年一季度的時候，槓桿率上升了5.1個百分點，我們預測全年應該是8個百分點，目前來看前三季度是7.4個百分點，我們今年一定是8個百分點，這個速度是支撐我們增長的重要助力。

第二，我們怎麼從結構上來做文章，我們不希望總槓桿增長太快，我們需要結構調整。首先居民槓桿率要適度穩定增長，它的漲幅可以回到一年3.5或3.2個百分點，3到4個百分點是相對比較穩健的水平，不能增長太快，不然房價增長太快，不是說房價泡沫，而是說要維持房價穩定、社會穩定。

企業去槓桿更重要的是國企去槓桿，同時今天我們還要進一步提出來，國企去槓桿裡面，除了要應對殭屍企業的退出，我們還需要應對融資平臺，融資平臺債務怎麼辦，有些專家建議發行國債，把隱性債務替換掉。所以總的這個方向就是政府還是要加強，但是也有針對性，是中央政府加強。這個研究就出現問題了，中央政府加了這麼多槓桿，誰來買呢？日本政府槓桿率非常高，200%多，但是其中有很多是日本央行購買，那麼這樣一個體制，也有人說我們可以用所謂的現代貨幣理論，MMT，就是現在很流行的說法，就是能不能讓我們央行幹這個事兒，實現財政赤字貨幣化，央行一定要通過某種方式來購買國債，我們叫做“特別國債”，但是央行需要購買。如何避免財政赤字貨幣化，中國的制度架構還沒有真正形成對於部門行為的約束，如果說我們現在赤字也好，我們

最後我想說，如果我們能夠在結構上做一些文章，如果我們能夠使得槓桿率保持一個平穩率的上升，我們增長將是有保證的，經濟普查也可以看到，明年經濟增長也沒有擔憂，最後還是要回到有了定力的情況下還要推進改革，“十四五”的希望將會更大，謝謝大家！

（張曉晶：長安街讀書會成員、中國社科院經濟所副所長）

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