長城證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
徐工機械(000425)
事件： 2019 年 10 月 31 日，公司發佈 2019 年三季報。公司前三季度實現營收 432.39 億元，同比增長 26.89%，實現歸母淨利潤 30.2 億元，同增100.28%，實現扣非歸母淨利潤 27.23 億元，同比增長 99.24%。其中 Q3單季度營收為 120.83 億元，同比增長 19.25%，實現歸母淨利潤 7.37 億元，同比增長 82.41%，實現扣非歸母淨利潤 5.44 億元，同比增長 52.9%。
受益於工程機械行業高景氣，公司利潤保持三位數高增長： 受益於下游基建需求提振＋國家加強環境治理＋設備更新需求增長＋人工替代趨勢等因素，工程機械行業持續快速增長。據工程機械行業協會預計， 2019年行業整體銷量將同比增長 10%以上。作為國內工程機械龍頭，公司多項工程機械產品如移動起重機、旋挖鑽機、水平定向鑽兩鑽、平地機、壓路機、攤鋪機、環境車廂可卸式垃圾車和舉高類消防車等市佔率均穩居國內第一。受益於工程機械行業高景氣，公司利潤持續保持三位數增長，2016-2018 年 分 別 實 現 歸 母 淨 利 潤 2.09/10.21/20.46 億 元 ， 同 增268.05%/389.31%/100.44%。 2019 前三季度實現歸母淨利潤 30.20 億元，同增 100.28%，保持三位數高增長。
盈利能力顯著提高，出口穩居第一： 公司 2019 年前三季度期間費用率為9.66%，同比下降 1.76pct，其中銷售費用/管理費用（不含研發費用） /財務費用分別為 20.97/6.31/-0.66 億元，費用率分別為 4.85%/1.46%/-0.15%，同比變動-0.52pct/-0.16pct/-0.28pct，三費率全面下降。此外，公司 2019年前三季度銷售毛利率為 18.57%，同比增長 0.65pct，銷售淨利率為 7.02%，同比增長 2.58pct，盈利能力顯著提高。 出口方面， 據海關統計數據， 2019年上半年公司出口總額位居行業第一，在“一帶一路”沿線 65 個國家中的 35 個國家出口佔有率第一， 市佔率穩居亞太、中亞、非洲等地區的首位。
混改獲得實質性進展，集團優質資產有望注入： 2018 年，持有公司 38%股權的徐工有限入圍國企改革“雙百企業”名單。 2019 年 7 月 25 日，公司混合所有制改革試點實施方案審批通過，公司混改獲得實質性發展。徐工有限由徐州市國資委通過徐工集團間接控股 100%股權。預計 2019 年底徐工有限將完成混改，將由國有全資企業轉變為以國有為主導，混合民間投資的多元化企業。並有望注入挖機等優質資產。 2019 年 1-9 月挖掘機銷量達約 18 萬臺，同增 14.69%，其中 9 月銷量為 1.6 萬臺，同增 17.8%，挖機行業高度景氣， 9 月徐工挖機市佔率達 14.1%，僅次於三一挖機，市佔率持續領航，未來挖機業務有望隨混改注入拉動公司業績。
未來業績將迎多重增長點：（1）徐工機械的高空作業平臺智能製造是重點項目，高空作業平臺業務增長迅速， 2018 年銷量同比增長 107%。（2）公司重視發展工程機械部件領域例如液壓閥項目， 2018 年工程機械部件同比增長 72.89%。（3）子公司徐工信息即將登陸科創板，一旦通過審核也將進一步推動公司業績。
投資建議： 鑑於工程機械行業高景氣度，公司有望持續高增長。根據模型測算，預計 2019-2021年歸母淨利潤分別為38.70億元、 46.96億元、 53.20億元， EPS 分別為 0.49 元、 0.60 元、 0.68 元，對應 PE 為 9.55 倍、 7.87倍、 6.95 倍。
風險提示： 宏觀經濟形勢及行業增速的不確定性風險、中美貿易摩擦、 生產成本上升風險、匯率波動風險。
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