華創證券 李佳,魯佩,趙志銘

一、軌交市場體量龐大，存量市場與增量市場需求並存

我國已經成為全世界軌道交通發展最迅猛的國家，鐵路和城市軌道交通每年新建線路遙遙領先，運營里程持續增長。軌道交通是我國國民經濟的命脈和交通運輸的骨幹網絡，不僅承擔了絕大部分國家戰略、經濟物資的運輸，還承擔 著客運運輸職能，在促進我國資源輸送、加強經濟區域交流、解決城市交通擁擠等方面發揮了巨大作用。鐵路方面， 步入 21 世紀後，隨著《中長期鐵路網規劃》的持續實施，我國鐵路尤其是高速鐵路在短短的幾年間取得了迅猛發展。至 2018 年底，全國鐵路營業里程達到 13.1 萬公里，其中高鐵達 2.9 萬公里，佔全球比重超過 60%。在城市軌道交通 方面，2018 年末全國城市軌道交通運營線路達到 5761 公里，在建線路 6200 多公里，成為世界城市軌道交通大國。其中擁有地鐵運營線路的城市 35 個，開通運營 185 條城市軌道交通線路，車站3245 座，城市之多和線路之長都位 居世界首位。

(一)我國軌交發展迅猛，運營里程數持續攀升1、鐵路:高鐵里程突破 3 萬公里

鐵路運輸作為國民經濟的大動脈，在我國經濟社會發展中發揮著重要的作用，特別是高速鐵路的建成投產，大大縮 短了區域時空距離，為促進區域協調發展、加快城鎮化和工業化進程提供了重要支撐。近年來，國家持續加大對鐵 路行業的投資力度，不斷推進該行業現代化進程，鐵路行業得到了快速的發展。截至 2018 年末，中國鐵路營業里程 達到 13.10 萬公里，同比增長 3.15%，呈現逐年遞增趨勢。截至 2018 年末，全國高鐵營業里程達到 2.9 萬公里，高 鐵營業里程在鐵路營業里程中所佔的比重也呈現出逐年快速上升的趨勢，由 2011 年的 7.08%迅速上升到 2018 年的22.14%。

2、城市軌道交通:截至 2018 年城軌運營里程 5761 公里

近年來我國城市軌道交通也迎來了高速發展。作為城市發展的重要一環，軌道交通在緩解城市擁堵，改善城市環境， 緩解資源壓力，促進低碳經濟的過程中發揮了重要作用。截至 2018 年底，我國大陸地區共有 35 個城市開通城市軌 道交通運營線路 185 條，運營線路總長度 5761.4 公里。

9 月 19 日，中共中央、國務院印發了《交通強國建設綱要》，目標到 2020 年完成“十三五”現代綜合交通運輸體 系發展規劃各項任務，為交通強國建設奠定堅實基礎，到 2035 年，基本建成交通強國。交通強國目標到 2035 年要 基本形成“全國 123 出行交通圈”(都市區 1 小時通勤、城市群 2小時通達、全國主要城市 3 小時覆蓋)和“全球123 快貨物流圈”(國內 1 天送達、周邊國家 2 天送達、全球主要城市 3 天送達)，旅客聯程運輸便捷順暢，貨物 多式聯運高效經濟，實現目標需要形成幹線鐵路、城際鐵路、市域(郊)鐵路、城市軌道交通網的全面立體配合。鐵總已組織開展《新時代中長期鐵路網規劃(2035 年)》和《“十四五”鐵路發展規劃》研究編制工作，預計在原 2016版中長期鐵路發展規劃的基礎上規模再上一層樓。

1、鐵路:投資維持高位，城市群建設帶動城際發展

(1)鐵路里程快速增長，固定資產投資保持歷史高位

“十二五”期間完成鐵路固定資產投資 3.58 萬億元、新線投產 3.05 萬公里，較“十一五”期間分別增長 47%、109%， 投資規模和投產規模達到歷史高位。全國鐵路固定資產投資主要包括基礎設施建設和軌道交通車輛投資。自 2014 年 我國鐵路固定資產投資總額超過 8000 億元以來，已連續五年保持 8000 億元以上投資規模，2018 年我國鐵路固定資 產投資總額完成 8028 億元，投產新線4683 公里，其中高速鐵路 4100 公里。預計未來 2 年仍維持 8000 億的強度規 模。其中機車車輛購置費用佔比維持在 15%上下，約 1000 億-1300 億。

(2)中長期鐵路發展規劃確定高鐵“八縱八橫”規模，城市群崛起帶動城際鐵路發展

2016 年 7 月發佈《中長期鐵路發展規劃》，規劃期限為 2016-2025 年，遠期展望到 2030 年。規劃到 2020 年，一批 重大標誌性項目建成投產，鐵路網規模達到 15 萬公里，其中高速鐵路 3 萬公里，覆蓋 80%以上的大城市;到 2025年，鐵路網規模達到 17.5 萬公里左右，其中高速鐵路 3.8 萬公里左右，網絡覆蓋進一步擴大，路網結構更加優化， 骨幹作用更加顯著，更好發揮鐵路對經濟社會發展的保障作用;展望到 2030 年，基本實現內外互聯互通、區際多路 暢通、省會高鐵連通、地市快速通達、縣域基本覆蓋。

鐵總已組織開展《新時代中長期鐵路網規劃(2035 年)》和《“十四五”鐵路發展規劃》研究編制工作，預計在原 2016版中長期鐵路發展規劃的基礎上規模再上一層樓。

隨著我國新型城鎮化建設和城市群的崛起，城際鐵路發展迅速。如果說高鐵是串起神州各地的主動脈，那城際鐵路 就像是鋪陳在動脈間輸送養分的毛細血管。2015 年以來，各地開始興建城際鐵路。據我們統計，至 2018 年底，我 國城際鐵路運營里程數已超過 6000 公里。按照目前在建的城際鐵路的建設進度來看，至 2020 年全國城際鐵路運營 里程數預計達到 11430 公里，發展潛力較大。

(3)公轉鐵政策影響，鐵路貨運需求釋放

2018 年來，我國多部委屢提“提升鐵路運量”。中央經濟工作會議要求“調整運輸結構增加鐵路運量”，2018 年全 國環境保護工作會議也提出，推動大宗物流由公路運輸轉向鐵路運輸，為打贏藍天保衛戰取得突破性新進展。2018年 7 月 3 日，國務院印發《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，正式定下“公轉鐵”的戰略方針。為貫徹落實中央部署，中國鐵路總公司業已制定《2018-2020 年貨運增量行動方案》，標誌“公轉鐵”政策正式落地。《方案》指出， 到 2020 年，全國鐵路貨運量要達到 47.9 億噸，較 2017 年增長 30%。

近日，五部門印發關於加快推進鐵路專用線建設的指導意見，推進鐵路進港口、大型工礦企業和物流園區，解決好 鐵路運輸“最後一公里”問題，促進多式聯運，降低物流成本。目標到 2020 年，一批鐵路專用線開工建設，沿海主 要港口、大宗貨物年運量 150 萬噸以上的大型工礦企業、新建物流園區鐵路專用線接入比例均達到 80%，長江干線 主要港口基本引入鐵路專用線。到 2025 年，沿海主要港口、大宗貨物年運量 150 萬噸以上的大型工礦企業、新建物 流園區鐵路專用線力爭接入比例均達到 85%，長江干線主要港口全部實現鐵路進港。

2、城市軌道交通:52 號文新規後建設加速，長期發展潛力大

近年來我國地鐵迎來了高速發展。作為城市發展的重要一環，軌道交通在緩解城市擁堵，改善城市環境，緩解資源 壓力，促進低碳經濟的過程中發揮了重要作用。根據中國城市軌道交通協會發布的《城市軌道交通 2018 年度統計和 分析報告》，截至 2018 年底，中國大陸地區共有 35 個城市開通城市軌道交通運營線路 185 條，運營線路總長度 5761.4公里。

國務院於 2018 年 7 月 13 日發佈《關於進一步加強城市軌道交通規劃建設管理的意見》(即 52號文)，提高了城市 修建地鐵及輕軌的條件。相比原來的規定，52 號文主要變動有:一般公共預算收入方面，地鐵的門檻由原來的大於 等於 100 億元，變為大於等於 300 億元;GDP 方面，地鐵的門檻由原來的大於等於 1000 億元，變為大於等於 3000億元;人口方面，數字沒有改變，但把“城區人口”變為“市區常住人口”。更重要的是，此次新規不能簡單認為 是收緊，而是明確什麼樣的城市應該發展何種制式的城軌，劃清界限之後，所有城市可明確對號入座。

城市軌道交通分為多種制式，不同制式適用不同的運量。大運量制式如地鐵一般用於客流量較大的地區，而輕軌、 跨座式單軌、中低速磁浮等則屬於中小運量制式，適用於客流量較小的地區。新規實際上是要求各地按照經濟適用 原則，合理選擇系統制式，控制工程投資，從而提高城市軌道交通投資效益。因此，新規發佈後，城軌審批明顯加 速，2018 年全國城軌交通繼續保持大規模快速發展，全年共完成城軌交通建設投資 5470.2 億元，同比增長 14.9%， 在建線路總長 6374 公里，在實施的建設規劃線路總長 7611 公里。規劃、在建線路規模穩步增長，年度完成建設投 資額創歷史新高。截至 2018 年底，國家發改委批覆的 44 個城市規劃線路總投資達 38911.1 億元，創歷史新高。

長期來看中小運量的城軌制式發展空間廣闊。據測算，每年一二三線城市的交通客流量大約以15%-16%的速度增長， 而道路的增長只有 2%-3%，城軌由於大多以地下或高架方式鋪設，發展潛力巨大。隨著二三線城市迅速發展，交通 壓力也會逐漸增大。由於許多二三線城市人口尚未達到建造地鐵的標準，中小運量制式的城軌具有較大市場空間。另外一線城市郊區的加密需求也在增加。目前在一線城市的城軌建設中，對郊區的覆蓋尚有欠缺。而由於郊區客流 量小，若是建地鐵將會造成資源浪費，因此一線城市在進行郊區加密線建設時，對中小運量制式的城軌(如輕軌、 跨坐式單軌等)的需求也將會增加。

隨著我國軌道交通網絡的形成和發展，目前軌道交通行業開始逐步進入到建設與運營維護並重階段。根據目前已投 入運營、在建和規劃的城軌情況估計，到 2023 年，我國高鐵運營里程有望達到58019 公里，2019-2023 CAGR10.6%， 城軌運營里程有望達到 16265 公里，2019-2023 CAGR 19.9%。

(一)從產業鏈發展階段來看，軌交運營維保步入黃金髮展期

過去十年是我國軌道交通的大規模投資建設期，2000 年全國鐵路基本建設投資總計僅為 517 億元，而 2014 年以後 年投資總額均超過 8000 億元，與 2000 年相比年投資額增長超過 15 倍。城市軌道交通方面，年投資額仍呈快速增長 態勢，2018 年完成投資額超過 6000 億元，同比增長接近20%。大規模投資建設期呈現出的行業狀態為工程施工市 場容量遠大於車輛製造和運營維保。展望未來，鐵路投資從 2014 年之後進入平穩期，預計未來將逐漸進入收縮期; 城市軌道交通仍處在投資建設高峰期，未來十年新建投資額仍能保持穩定增長，但十年之後隨著建設的日益完善和 成熟，年新增投資額也將進入平穩期。隨著投資建設的逐漸完成，運營維保線路將持續增長，運營維修保養後市場 有望成為軌道交通行業最具發展前景、空間最大的產業環節。

 運營:指為軌道交通線路提供運營服務及“運營+N”的產業從而獲取相應收入。目前階段，“運營+”包含了 商業開發、廣告、文化旅遊、地鐵人流的 To C 業務、智能化無人服務、綜合能源節能管理等。其中，商業物業 開發、廣告等收入來源已經較為成熟，也是軌道交通運營公司的主要收入來源。同時，軌道交通線路人流密集， 作為集中的“流量入口”，在乘客乘車期間能夠創造出很多新的 To C 商業模式，很多公司在做積極的嘗試，未 來能夠成為運營公司新的收入來源。智能化無人服務是指不斷的持續的採用智能化裝備及手段從而節省人員投 入，降低日常成本，創新服務模式，提高運營附加值。綜合能源節能管理從軌道交通綠色、環保的核心理念出 發，採用節能的最新科技手段，控制電能、水耗成本，提升效率，是軌道交通運營管理重要的價值提升環節。

 維保服務:保障軌道交通安全運行的基礎，對於運營公司屬於成本端，是運營管理的重要組成部分。線路級別 不同，修程修制各異，但維保服務大體都可以分為五大系列:車輛系統維保、線路系統維保、供電系統維保、 信號系統維保、站場系統維保，分別負責對軌道交通各子系統的檢測、檢修、維護保養。

鐵總改革三步走，促進市場化競爭。2019 年 6 月 18 日，中國鐵路總公司改制成立的中國國家鐵路集團有限公司在 京掛牌，標誌著自 2017 年始的鐵總公司制改革“三步走”順利落定。改制後的國鐵集團，將更加靈活地參與市場化 競爭。按照鐵總的改革計劃，公司制改革將分為三步走，第一步是將包括中國鐵路建設投資公司、中國鐵道科學研 究院等在內的非運輸類企業進行公司制改革，第二步是讓全國 18 家鐵路局進行公司制改革，而第三步就是鐵總本身 進行公司制改革。鐵總的公司制改革推進研究各專業優勢公司和科技型企業實施混改方案，引入社會優質資源，構 建市場化運行機制，促進鐵路資本與社會資本融合發展。

城市軌道交通領域運營維保後市場的市場化進程更快，各地方政府為了降低成本、提高效率、盤活資產，大力引入 社會資本對多個整條線路進行市場化和商業化運營，並取得了優異效果。同時考慮到新建線路缺乏運營維保專業人 才，短期內難以補充，許多新建線路從建設期即選擇了委託給專業化第三方運營管理，實現了政府不再承擔運營維 保這一市場化的企業職能，充分發揮了專業化企業的積極性，有效的控制了政府的財政支出。

目前，香港地鐵和深圳地鐵均走在市場化運營的前列，並已經在發達國家取得線路運營維保權，成為代表世界軌道 交通最高運營水準的公司。維保方面，城市軌道交通線路具有更高的靈活性，特別是 PPP 和 TOT 模式的不斷完善， 為市場化專業公司參與維保服務創造了新的可能。無論是提供整條線路的運營維保綜合解決方案，還是提供各子系 統的定製化運營維保服務，都已在各地陸續實施。

伴隨軌交運營線路里程的持續增長，我國運營維修保養後市場將步入黃金髮展期;大鐵運維主要由鐵總負責，其中 運維裝備類年均投入額在 240-360 億元，城軌運維更加市場化，年市場空間達千億級別。

(一)鐵路運維主要由鐵總負責，運維裝備類市場空間約 240-360 億

在經歷了十二五以及十三五的鐵路建設高峰期後，截至 2018 年底我國鐵路運營里程已達到 13.1 萬公里，其中高鐵 里程 2.9 萬公里為世界之最。鐵路車輛的保有量已達到動車組 3256 標準組，機車擁有 2.1 萬臺，客車 4.6 萬輛，貨 車 83 萬輛。我們預計未來 5 年我國動車組保有量將保持持續走高並伴隨增速逐漸下降趨勢，未來 5 年間，由 2018年 3256 標準組保有量上漲到 5286 標準組，增速由原來維持在 11%左右逐漸下降到 2023 年增速僅為 6.27%。與此同 時，我國未來 5 年高鐵運營里程數也在呈現與動車組保有量相同的上漲但增速減緩的趨勢。從 2018 年全國高鐵運營 里程29904 公里逐漸擴建到 58019 公里，年增速從 18.80%逐步下降到 5.69%。

進而，隨著未來高鐵運營里程數增長，動車組保有數量逐漸增多，可以推測出相應的鐵路運營維護的市場服務對象 也將逐漸增多。按照全國鐵路固定資產投資 8000 億，車輛設備主要佔鐵路整體投資的 15%，鐵路軌交設備市場空間 為 1200 億，運維裝備後市場在其中的佔比逐年提升，預計約為20-30%，估算出鐵路運維裝備市場規模約為 240-360億元。

近年來，我國城市軌道交通的迅猛發展，截至 2018 年末，全國城市軌道交通運營線路達到 5761 公里，擁有城軌車 輛 3.4 萬輛，地鐵運營城市 35 個，開通運營的城市軌道交通線路 185 條，成為世界上擁有地鐵線路城市最多且線路 最長的國家。在建線路 8300 多公里，規劃線路超過 2 萬公里，預計到 2023 年，城軌運營里程有望達到 16265 公里，2019-2023 CAGR 19.9%。

城市軌道交通的大力發展與擴張，進一步促進了中國城軌運營維護後市場的興起。城軌運營維護後市場空間與運營 里程數高度相關。據經驗值，城市軌道交通運維支出一般佔總投資的 2~3%。2018年我國已投入運營城市軌道線路5761 公里，每公里平均造價為 5-10 億元，保守假設按 5 億元/公里，投資佔比取中位數 2.5%測算，2018 年我國城市 軌道交通運營維保後市場規模約 720 億元，到2023 年將達到 2033 億。

(三)市場化程度較低，專業化第三方整線運維模式正在興起1、軌交運維市場化程度低，競爭格局較為分散

大鐵路領域一般由中國鐵路總公司負責，目前大鐵運維市場也在逐步放開，大鐵路的維護部分業務開始逐漸採取外 包模式，由第三方專業化運維公司負責鐵路及車輛設備的日常巡檢、週期性保養及維修等業務服務。使得政府實現 了盤活資本，減少財政壓力的同時，提高運營效率以及服務質量。

城市軌道交通運維方面，我國城軌運維市場已逐漸從原來的自主維保模式轉變為現在政府將運維業務外包給以香港 地鐵、深圳地鐵為代表的專業化、擁有成熟運營管理經驗的第三方地鐵運維公司、工程施工方以及運維繫統裝備提 供商來進行運維業務的管理，由原來的生產管理有效的轉變為現在的項目管理，充分利用社會資源和市場進行物質、 人力等資源的最優化配置，在積極規避風險前提下，以最小的資源投入實現運營維保綜合效益的最優化，有效的提 高了各城軌的運維效率，減緩個地方政府的財務壓力。

2、軌交運維產業向智能化、專業化方向發展

軌道交通經過高速發展期，未來將進入長遠的穩定期，投資從前端向後端轉移的趨勢明顯，軌道交通運營維保潛力 巨大。伴隨鐵路和城軌運營里程及車輛保有量的不斷增加以及鐵路電氣化程度上升帶來較大的養護需求，預計運營 檢修維護裝備及服務的投資金額及佔比有望持續提升。與美、日、歐洲等成熟市場相比，中國軌道交通運營維保佔 總投資的比重仍很低，未來中國軌道交通後市場年需求料將超千億市場空間。

 運維裝備向智能化、數據化發展

運營維護產業中，運維檢修裝備的市場將隨著軌道交通產業規模的擴大和技術的升級迎上快速發展期，未來，中國 鐵路及城市軌道交通運營檢修維護裝備體系都將向智能化、無人化轉型。原有裝備將逐步完成智能升級，新建體系 將直接採用智能化的運營檢修維護裝備，中國軌道交通智能運營檢修維護裝備體系將迎來巨大的發展機遇。

新增市場為運營維護裝備提供增長空間。國內鐵路及城市軌道交通建設持續保持增長，車輛段建設、信號系統、線 路及供電維保裝備等新建項目，帶來旺盛的設備需求。鐵路方面，根據《鐵路“十三五”發展規劃》，2020 年全國 鐵路營業里程將達 15 萬公里，其中高速鐵路 3 萬公里。截至 2018 年底，全國鐵路營業里程達到 13.1 萬公里以上， 其中高鐵 2.9 萬公里以上，佔世界2/3，“八縱八橫”高鐵網建設全面展開。按照裝備投資佔總投資額 10%計算，新 增市場年均將超過千億元空間，並在未來五至十年保持增長。

存量市場運營維護裝備智能化升級及更新。中國高鐵 2007 年開通運營至今已逾十年，車輛陸續進入大修里程，傳統 運營維護裝備陸續進入更新換代週期，大量檢修單位出現改擴建需求，帶來裝備市場的新一輪發展。《國家“十三 五”國家戰略性新興產業發展規劃》明確提出推進軌道交通裝備產業智能化、平臺化發展，目前，傳統運營維護裝 備系統逐步開始智能化、無人化升級改造，帶來新的增長空間。從行業發展層面來說，智能化升級是軌道交通行業 用戶的剛性需求，中國鐵路總公司 2019 年全路工電工作會議上對智能化的投入提出明確要求。

 運營及維保向專業化、商業化轉變

軌道交通運營維保是事關國計民生的戰略型產業，隨著政府進一步加碼基建投資，軌道交通運營里程數的不斷增加 及新建項目的大量開工，提升軌道交通運營管理及維保服務的專業化、市場化水平迫在眉睫。

運營維保專業化服務是行業發展大趨勢。國際上，軌道交通由第三方商業化運營是普遍現象，國內軌道交通目前大 多由政府主導運營管理，在商業化水平、運營效率上與成熟市場國家還存在一定差距。近年來，各地政府為了盤活 資產、增加財政收入，逐步引入社會資本及第三方參與軌道交通運營管理及維保服務的 TOT 模式，預計未來將有更 多的城市用 TOT 模式盤活軌道交通運營維保資產，降低負債。報告期內國家軌道交通產業政策的進一步完善與細化， 有利於促進城市軌道交通規範有序發展，對軌道交通項目投資規劃及後期運營維保業務都將起到積極作用。未來， 伴隨業主方提高效率、降本增效的需求，運營維保專業化、市場化的趨勢將進一步加深。

3、整線運維模式正在興起

城軌整線建設提供了運維專業化市場化空間。截至 2018 年底，中國城市軌道交通已運營 185 條線路超過 5761.4 公 裡，在建 258 條線路 6374 公里，未來五年全部運營。大量的城軌整線建設與運營，帶來了各地對軌道交通運營維護 市場化運作、專業化服務的實際需求。

市場化整線運維模式正在興起。如天津地鐵 7 號線 PPP 項目。天津地鐵 7 號線是天津城市軌道交通的新建 PPP 項目， 也是《天津市城市軌道交通第二期建設規劃》(2015-2020)中實質整線推動的新線路，於 2019 年 7 月正式開工建 設。神州高鐵和中國建築組成的聯合體於 2019 年 5 月中標，按照約定，中國建築一方牽頭，負責工程施工及總體建 設，神州高鐵及子公司共同承擔 7 號線項目部分設備供應、運營籌備及整體運營維保等相關工作。神州高鐵發佈公 告，天津地鐵 7 號線一期工程 PPP 項目公司——中建(天津)軌道交通投資發展有限公司正式成立。其中政府方出 資49%，中國建築股份有限公司及其關聯方出資 49%，神州高鐵及其子公司神州高鐵軌道交通運營管理有限公司出 資 2%。運營維保方面，招標文件顯示，7 號線一期工程在 21.5 年運營期內約定走行車公里總數約 4.3 億車公里，聯 合體中標價格車公里服務費為 109.58 元/車公里。參考城市軌道交通協會公佈的統計數據以及國內近期相近規模地鐵PPP 項目中標數據，上述服務費中運營維保相關的部分約為 27-32 元/車公里，預估 7 號線一期工程運營期內整體運 營維保合同總金額約為 116億-138 億元，該部分合同包含日常運營、維保業務及設備的大修和更新改造。

二戰後，大多數工業化國家都曾經實行過較長一段時期的鐵路國營，隨之而來的是政府直接經營所帶來的行政本位、 機構臃腫等弊端逐漸顯現，尤其在弱激勵機制下，國營體制對市場的開拓意識、競爭意識和服務意識都顯薄弱。二 十世紀八十年代開始，各國陸續進行了鐵路領域大規模的改革，改革帶動鐵路業務由虧轉盈。

(一)美日德鐵路改革帶動鐵路業務由虧轉盈1、美國:鐵路管理改革使得鐵路業務由虧轉盈

美國:美國鐵路管理體制改革方面，美國政府實行政企分離，客貨分離制度。改革前的城際鐵路服務是私人所有但 被政府嚴格管制，投資回報率低，客運連年虧損。聯邦政府於 1970 年、1976 年和1980 年先後出臺三部法律進行改 革。將客運業務分離出來並加大了鐵路公司的自主經營權力，進而提高了鐵路業的競爭力使得美國鐵路業務由虧轉 盈。

目前美國軌道貨運交通運維業務主要由各大鐵路公司負責。現如今美國共有六大鐵路公司分別是UP(Union Pacific Railroad)太平洋聯合鐵路，BNSF(Burlington Northern SantaFee)北伯靈頓-聖塔菲，CSX 公司，NS(Norfolk Southern) 諾福克南方公司，伊利諾斯中部海灣公司和密蘇里-堪薩斯-得克薩斯鐵路公司，這六個公司可以說是美國鐵路方面的 頂樑柱，他們收購了美國大大小小的鐵路公司，也支撐了美國鐵路的運營。除此之外，還有美國國家鐵路客運公司 常被稱為美國國鐵，是美國唯一一家長途和城際鐵路客運公司，美國客運交通運維業務統一由美國國鐵負責。

2、德國:鐵路改革減輕政府財政負擔

德國鐵路公司是 1994 年德國聯邦鐵路和德國國營鐵路合併而成的德國鐵路股份公司，實現了德國鐵路事業的是私有 化進程。經過兩德鐵路合併後，有效的分離政府職能，實現了政企分開。1999年 DB 集團內部分離，分成集團公司 管理部門和長途客運公司、短途/地方客運公司、貨運公司、鐵路基礎設施公司、旅客車站公司 5 個分公司，每個分 公司都有權以股份有限公司的身份獨立經營各自的業務。

2005 年 DB 集團進行了集團重組，將主營業務整合為客運、貨運物流、基礎設施三大板塊，基礎設施業務板塊由 DB集團直接經營管理，客運和貨運物流板塊由 DB 集團成立全資子公司 DB 運輸物流集團經營管理。

德國作為一個福利國家，給予交通運輸較大的補貼，財政負擔較重。德國鐵路改革後，通過公共服務任務的轉移， 減輕了政府的財政負擔，同時企業甩掉債務包袱，運營收入和盈利不斷增加，政府對鐵路補貼下降。

3、日本:鐵路分割民營化

1987 年，日本鐵路開始改革，實行民營化、分區域、客貨分離等改革措施。改革的最主要內容是組建 JR 鐵路集團， 按地域分為 6 家客運公司，併成立了 1 家全國統一運行、向客運公司租借線路的貨運公司，即“客網合一，貨網分 離”。這些新公司最初是國家全額出資的特殊公司，但被要求必須儘早出售股份，向純粹的民營公司轉化。

此外日本國有鐵路民營化之後，還引入了競爭機制，各公司在服務質量、經營效益等方面存在一定程度的比較競爭。由於在幹線運輸方面，基本不存在平行線路，因此鐵路競爭的對手主要是公路和民航，而且 JR 各公司在市郊運輸方 面要與平行的私鐵和地鐵競爭，各公司競爭改革意識不斷提高。政企分開、調整管制政策、多元化運營、引入競爭， 都是日本鐵路改革的參考路徑。

日本鐵路民營化改革的效果十分明顯，勞動生產率大幅度提高，運營公司利潤增長顯著，鐵路系統納稅額顯著上升， 國家財政補貼大幅減少。在維持運費不漲的情況下，各公司發揮各自特點，適應不同需求，保證了較高的服務質量， 取得了穩定的經營收益。

從美國、德國、日本三個發達國家的軌交改革發展來看，由國營轉民營，增加運營企業自由度是軌交運維公司發展 的必須進程。並且進行客貨分離、業務部門拆分，更好的提高了軌交運維的專業化，從根本上提高運維管理效率， 有效的減輕政府的財政壓力，並使得軌交運營得以良好的發展。

1、地鐵運營模式分為 4 類

 以紐約為代表的國有國營模式

國有國營是指政府直接負責軌道交通的投資、建設，所有權歸其政府所有。運營由政府部門或國有企業負責。紐約 地鐵是全球歷史最悠久的公共地下鐵路系統之一，共有 472 座車站，商業營運路線長度為 394 公里。紐約地鐵是美 國紐約市的城市軌道交通系統，由紐約市政府全資建設，隸屬於紐約市公共運輸局，紐約大都會運輸署的附屬機構， 由紐約大都會運輸署負責運營。紐約軌道交通採取國有國營的營運模式，體現了軌道交通的福利性，政府直接控制 和補貼地鐵票價。這種運營模式對財政補貼的依賴程度較高。

 以倫敦為代表的公私合營模式

公私合營即城市軌道建設由政府和企業共同負責建設和運營，所有權由兩者共有。倫敦地鐵是世界上最古老的地下 鐵道，於 1856 年開始修建，1863 年正式投入運營。倫敦地鐵里程總長度為 402 公里，運營車站超過 273 個。倫敦 地鐵有限公司成立於 1985 年，是一家政府公司，負責整個軌交系統的運營，掌握地鐵運營盈利基礎與票價決策權。倫敦地鐵公司將地鐵系統和基礎設施供應經營權轉給了三家基礎設施公司。這種公司合營的模式下，保障軌道交通 的運營效率，加大了地鐵盈利空間。

 以新加坡為代表的國有民營模式

國有民營即政府主要負責軌道交通的出資建設，完工後，政府將運營權交給企業，由企業全權負責運營管理。新加 坡地鐵又叫大眾捷運系統，開通於 1987 年，位於新加坡，是目前世界上最為發達、高效的公共交通系統之一。當前 設有 113 個地鐵車站，148.9 公里的標準軌距線路。新加坡國土運輸局負責軌道交通運輸投資與建設等前期工作。軌 道交通的運營由民營企業新加坡快速軌道交通公司(SMRT)負責。國土運輸局(LTA)是新加坡軌道交通系統的建 設者和所有者，同時還是運輸規劃的制定者。它指定規則確保系統的正常運營和養護維修等工作。國土運輸局(LTA) 通過與新加坡快速軌道交通公司(SMRT)簽訂租借合同授予 SMRT 地鐵線路的經營權，並對 SMRT 的運輸行為進 行約束。

 以曼谷為代表的民有民營模式

民有民營即民營企業全權負責軌道交通的投資、建設、運營、管理。曼谷輕軌全長 23.5km，共設23 個車站，於 1999年 12 月 5 日正式開通並投入運營，緩解了曼谷交通的擁擠，而且開創了私人投資城市軌道交通業之先河。曼谷政府 只提供建設用地。曼谷軌道交通公司出資建設地鐵並在曼谷政府的監督下全權負責運營，運營收益歸公司所有。曼 谷首條輕軌(Skytrain)的建設和運營是由一家民營企業控股的曼谷大眾交通系統公共有限公司(BTS)負責。泰國 政府通過合同形式對輕軌的建設、運營及 BTS 的股本結構進行約束。

 日本的城軌運營大體可分為三類

第一類是公有性質，如各大城市的公營地鐵;第二類是私有性質，如各大私營企業經營的軌道;第三類是公私合營 性質，即由地方政府和私營企業共同出資組建“第三部門”負責軌道的建設運營。在運營管理上，三類軌道均為自 負盈虧的建設模式。在投資上，三類軌道均須遵循《鐵道事業法》的規定，由業者提交建設申請並承擔相應責任。1958 年，為解決山陽電鐵、阪急電鐵、阪神電鐵和神戶電鐵在神戶的接駁問題，由這四 家公司和神戶市政府共同 出資組建了名為“神戶高速鐵道”的第三部門，負責接駁線路的建設和持有。神戶高速鐵道開創的“上下分離”模式解決了以往私營軌道無法獲得中央政府補貼的問 題，同時還爭取到了來自地方政府的投資，此後該模式被日本多 地推廣運用，即成立新的第三部門專門負責軌道持有，既有的私營業者專門負責軌道運營。日本採取了"上下分離"的建設運營模式。所謂上下分離,是指由地方政府負責軌道的建設和維護,由市場化的私營企業來負責運營。日本軌道 交通依靠營運收入和多種經營開發模式:車站的開發模式，沿線土地開發模式，沿線房地產開發模式，地下空間開 發模式等多種經營開發模式。日本軌交車輛維修呈專業化，日本地鐵擁有 4 個維修工廠和 12 個車輛檢修所。

2、地鐵維保模式分為專業化和一體化模式 專業化模式

 一體化模式

我國目前軌道交通運營維保市場市場化程度不高，大鐵由中國國家鐵路集團有限公司(原鐵路總公司)壟斷，城市 軌道交通市場化改革趨勢明顯，香港地鐵、深圳地鐵等行業先行者已經在國內北京、杭州、鄭州等城市佈局整線運 營維保，並開始走出國門在英國、以色列等發達國家承擔線路運營維保;未來工程施工和線路運營權打包招標將成 為行業趨勢，工程類企業有機會獲取運營維保服務;運營檢修裝備是運營維保服務的手段和工具，運營檢修裝備制 造商向運營維保服務轉型是業務模式的自然延伸，具有天然的優勢。

香港鐵路有限公司簡稱港鐵公司，成立於 1975 年，地鐵自 1979 年為乘客提供列車服務。2007 年12 月 2 日，地鐵 與九鐵的車務運作正式合併;地鐵公司改名為港鐵公司。香港地鐵被譽為全球最卓越的鐵路系統之一，是目前世界 上最安全可靠，管理最好，客運量、準點率、使用率最高的軌道交通系統之一，也是全球為數不多的具有盈利能力 的地鐵公司之一。香港地鐵經營的現有鐵路系統網絡包括條 11 線路:東鐵線、觀塘線、荃灣線、港島線、東湧線、 將軍澳線、西鐵線、馬鞍山線、迪士尼線、南港島線和一條連接機場與市區的機場快線，全長 228 km，共有 113 個 車站，是世界上最繁忙的鐵路系統之一。

香港地鐵是世界上盈利狀況良好的城市地鐵之一。2019 年上半年，香港客運業務的總收入較 2018年同期上升 14.6%至 106.9 億港元。公司於 2019 年上半年在香港專營公共交通工具市場的整體佔有率為 48.8%。香港車站商務總收入 增加 15.6%至 35.55 億港元，主要來自車站零售設施收入，由於高鐵香港站的開通。截止 2019 年 6 月 30 日，車站及 車內廣告點總數增至 48021 個，廣告收入為6.06 億港元，較去年同期增加 15.9%，其中高消費類別廣告支出為收入 增長作出了顯著的貢獻。截止 2019 年上半年，物業業務總收入為 26.35 億港元，同比增長 4.7%，其中物業租賃業務 收入為24.92 億港元，增加 5.0%。物業管理的收入為 1.43 億港元。公司物業業務保持穩定的增長，主要由於寫字樓 及商鋪租賃市場持續良好增長，公司投資的物業保持較高的出租率，其中公司在香港的商場和國際金融中心的寫字 樓出租率接近於 100%。

港鐵公司是特區政府全資擁有的一家企業，但並不由政府直接經營，而是按照商業原則進行地下鐵路的修建 、經營 和日常管理。因此，港鐵是一家“官有民營”的企業。香港地鐵實現盈利主要是依靠票務收入、沿線物業開發、地鐵 商業以及地鐵廣告等其他收入, 其核心的盈利模式可以總結為“地鐵 +地產” 的組合。港鐵充分利用了地鐵沿線地產 增值的優勢, 由於地鐵大大改善了沿線的交通狀況 , 使沿線各站形成許多新的繁華地區, 沿線的地產也不斷增值。地鐵公司充分運用這一優勢,把發展地鐵與發展房地產業結合起來, 這給地鐵公司帶來了豐厚的利潤。港鐵的鐵路加物業發展模式，為香港的主營業務，包括客運業務、車站商務、物業租賃，以及車站和車廠上蓋及周邊的物業發展， 繼續帶來穩健的業績。

 中國中鐵:公司是全球大型建築工程承包商之一，具有中國國家住房與城鄉建設部批准的鐵路工程施工總承包 特級資質、公路工程施工總承包一級資質、市政公用工程施工總承包一級資質以及橋樑工程、隧道工程、公路 路基、路面工程專業承包一級資質，城市軌道交通工程專業承包資質，業務範圍涵蓋了幾乎所有基本建設領域， 包括鐵路、公路、市政、房建、城市軌道交通、水利水電、機場、港口、碼頭，等等，能夠提供建築業“縱向 一體化”的一攬子交鑰匙服務。

 中國鐵建:公司是特大型綜合建設集團之一，業務涵蓋工程承包、勘察設計諮詢、房地產、投資服務、裝備制 造、物資物流、金融服務以及新興產業，已經從以施工承包為主發展成為具有科研、規劃、勘察、設計、施工、 監理、維護、運營和投融資完整的行業產業鏈，具備了為業主提供一站式綜合服務的能力。在高原鐵路、高速 鐵路、高速公路、橋樑、隧道和城市軌道交通工程設計及建設領域確立了行業領先地位。

 中國交建:公司是全球領先的特大型基礎設施綜合服務商，是中國領先的交通基建企業，核心業務領域分別為 基建建設、基建設計和疏浚業務，主要從事交通基礎設施的投資建設運營、裝備製造、房地產及城市綜合開發 等，為客戶提供投資融資、諮詢規劃、設計建造、管理運營一攬子解決方案和一體化服務。

運營檢修裝備是運營維保服務的手段和工具，其本身亦是複雜的系統，運營商在使用該系統及相關設備進行運營維 保服務的同時，也需對整個運營檢修裝備系統進行維修養護。運營檢修裝備製造商向運營維保服務轉型是業務模式 的自然延伸，具有天然的優勢。神州高鐵作為軌道交通運營檢修行業的龍頭企業，憑藉全產業鏈運營維保裝備體系 和智能化、無人化佈局的優勢，積極向服務商轉型，力爭通過有效減少軌道交通運營維保人員投入，降低成本，提 高效率，實現模式升級。公司目前已經取得一些業務突破，未來將成為行業的重要參與者。

神州高鐵前身為北京新聯鐵科技股份有限公司，2015 年通過收購武漢利德和交大微聯，進一步拓展了工務線路業務 和信號系統維護業務，形成機車車輛運營維護系列、軌交信號系統、工務維護系列、供電系統運營維護系列四大產 品線，2018 年四項業務佔比分別為 62.1%、18.4%、11.1%和3.0%。機車車輛運營維護業務是主要創收業務，2016年以來一直保持較高的增速，2015-2018 CAGR 達到 27.7%。軌交運維產品技術複雜、開發週期長、成本高，需要深 厚的項目經驗積累，客戶粘性高，具有較高的進入壁壘，公司產品及服務可靠性高、質量好，因此能夠享受較高的 毛利水平，公司各項業務毛利率始終維持在 40%以上。

2015 年以來，神州高鐵營業收入保持穩步增長，2018 年和 2019 上半年，公司分別實現營業收入25.65 億元和 9.33億元，同比分別增長 10.0%和 27.8%，2018 年由於在包括成立新的業務板塊、開拓新領域市場、加大技術研發及產 品創新、開發軌交整線運營維保服務新業務模式在內的領域進行持續的戰略升級投入，公司歸母淨利潤同比大幅下 滑 62.8%至 3.25 億元。2019 上半年，公司營收保持快速增長，毛利率有所提升，儘管費用依然高企，但歸母淨利潤 已恢復正增長。

覆蓋全產業鏈裝備及運營維保服務，當之無愧的軌交運維龍頭:公司在軌交運維領域深耕 20 餘載，形成了覆蓋高鐵、 普速、貨車、城軌的 400 餘項軌道交通運營檢修維護產品，廣泛運用於車輛、信號、線路、供電、站場等領域。在 鐵路交通領域，公司產品覆蓋 18 哥鐵路局、7 個主機廠、7個動車基地、7 個大功率機車基地、13 個焊軌基地、76個機務段、54 個車輛段、15 個工務段、36個供電段、46 個動車所、16 個貨運站場、2000 餘個車站;城軌領域，公 司為 42 座城市提供了車輛檢修工藝系統，為長沙、北京、清遠中低速磁浮提供了車輛檢修工藝系統，為北京地鐵、 重慶城軌等 13 條線路提供了信號集成系統等產品，在車輛、信號、線路、供電、站場等領域的運維裝備積累了豐富 的經驗。

整線運營新模式，有望打開新市場空間:公司開發整線運營新商業模式，有望帶動公司釋放新的增長潛力。城軌行 業自去年 52 號新規之後審批加速，輕軌及其他多制式軌道交通未來潛力巨大，且大部分城市特別是三四線城市沒有 建設運營城軌的經驗，亟待專業的團隊參與。2019 年 5 月，神州高鐵中標天津地鐵 7 號線 PPP 項目，首條整線運營 項目落地，有望擴大公司自有裝備服務等的業務，並積累軌道交通 PPP 項目操作經驗，獲得完整線路的軌道交通運 營管理及軌道交通整線維保業績以及運營維護系統裝備業績，進一步推動公司戰略規劃落地，為公司未來廣泛開拓軌道交通運營及維保業務夯實基礎，打開市場空間。

聚焦三大方向，產品體系不斷豐富，龍頭享受千億市場:公司聚焦智能機器人、數據及網絡技術、智能運營維護體 系三大方向，不斷加強營銷體系建設和提升研發創新能力，推進智能裝備和整線運營和維保業務。公司在原有大鐵、 城軌、海外三個營銷中心的基礎上，成立大鐵營銷中心、城軌營銷中心和海外工程事業部，完善了公司整體營銷體 系。公司大數據產品研發及應用穩步推進，數據修車系統基本實現了機車車輛檢修、整備、設備、物流物料等生產 流程的智能化、數字化管理，並通過各生產環節的數據收集及分析處理，進行修前識別、修中指導、修後評定，完 成對機車車輛運維的數據指導和輔助決策，相關產品已從機車領域拓展至動車、地鐵領域。2018 年公司開發並儲備 了通用智能化技術模塊，加快智能巡檢機器人、智能洗車機等智能裝備研發落地。公司針對不同場景延伸系列化智 能運維裝備，打造全系列信號產品鏈及運維體系。

六、風險提示