天风证券11月4日发布研报，摘要如下：
公司整体收入延续高增长，调整后净利润创季度新高
本季度阿里总收入同比增长39.8%至1,190.2亿元，超市场预期2.0%。其中，核心商务业务收入同比增长39.7%至1,012.2亿元，云计算业务同比增长63.9%至92.9亿元，文娱业务同比增长22.8%至72.9亿元，创新业务及其他收入同比增长13.5%至12.1亿元。在新兴业务持续提效，优酷内容成本控制下，本季度毛利率同比仅降低0.1pct至44.9%，叠加较好的费用控制，本季度公司调整后净利润同比增长39.6%至327.5亿元，超预期21.6%，创单季度利润最高水平，调整后归母净利润同比增长36.8%至345.3亿元，净利率同比降低0.6pct至29.0%。用户增势不减，技术红利逐步释放，新兴业务遍地开花本季度阿里国内电商业务移动端MAU同比增长17.9%至7.85亿，环比净增3,000万，继续保持单季度3,000万及以上的增长，年化活跃买家同比增长15.3%至6.93亿，环比净增1,900万，值得一提的是，本季度来自低线城市的新用户占比有所下降。尽管有用户增长加持，但本季度天猫实物成交GMV同比增长26%，增速再次降至30%以下。在技术赋能下，淘宝APP逐步具备内容与社区属性，其中最具代表性的淘宝直播在过去财年中已经有超过50%的商家渗透率与超千亿GMV。此外，数字化加持下的新零售业态也取得较快发展，截至2019年9月，阿里巴巴已完成高鑫零售485家卖场的数字化升级，也帮助278个城市的800多家线下零售商店完成数字化转型。集团协同蕴藏潜力，投入加码孕育未来本季度支付宝、阿里云和菜鸟物流继续担纲协同引擎，支付宝全球12亿用户、国内9亿用户，继续引领集团整体下沉战略；阿里云对外已服务59%的中国上市公司，对内承担跨部门数据协同；菜鸟旗下菜鸟裹裹APP用户超1亿，包裹量同比增长超100%，负责38%的淘系电商退货订单。此外，集团与本地生活服务业务之间的协同在加速，本季度39%的新外卖用户来自于支付宝APP，阿里电商业务年化活跃买家中仍有75%未渗透，仍有较大协同空间。在打通“支付宝获客-线上电商变现-线下本地生活圈变现”的“任督二脉”后，凭借在核心电商业务的强大现金流支持，阿里预计加码在战略领域的投入，加速获客节奏，孕育未来增长空间。估值及投资建议：我们预计阿里FY2020-FY2022收入分别为5,216.4亿元/6,830.7亿元/8,532.2亿元，分别同比增长38.4%/30.9%/24.9%，调整后归属股东净利润分别为1,201.2亿元/1,571.1亿元/2,023.5亿元，分别同比增长19.2%/30.8%/28.8%。考虑到公司在电商行业的龙头地位，较为显著的渠道下沉效果与未来预期增量，我们认为阿里的合理市值为5,500亿美元，对应FY2020E调整后归母净利润的32.2倍P/E，较当前市值仍有20%的增长空间。风险提示：宏观风险；政策监管风险；新业务增长放缓风险；货币化进程缓慢；利润率下滑风险；竞争加剧风险；
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