併購、重組、股權凍結、重啟……幾經周折，居然之家終於“上市”。

10月17日，武漢中商發佈公告，稱其與居然之家的重組方案獲證監會有條件通過。10月31日，武漢中商對併購重組委審核意見進行回覆，並對前期發佈的“交易報告書”進行了補充披露。

以上標誌著，居然之家旗下新零售連鎖公司(以下簡稱“居然新零售”)，成功借殼武漢中商，成為A股市場上繼紅星美凱龍之後的又一個家居龍頭企業。

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以新零售業務為主體，並以“新零售”為企業名稱上市，居然之家堪稱首例。這不禁令人想起，2015年多倫股份改名為“匹凸匹”，第二天股價漲停。但是，自確定居然新零售借殼成功以來，武漢中商的股價卻一改往日上揚態勢，連連下挫。

那些熟稔資本市場概念股的投資人們，在居然新零售面前，到底顯露了怎樣的投資邏輯?

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01.新零售大躍進

對於提出新零售概念的阿里來說，搞定了3C家電連鎖、百貨連鎖、超市便利店等業態後，啃下最難線上化的家居賣場，似乎就能補齊場景拼圖“召喚神龍”。

早在2014年前後，阿里就找到居然之家和紅星美凱龍。當時，他們希望將線上的產品到家居賣場掃碼做體驗。

“肯定不行，經銷商也不同意。”居然之家王寧當時就撂出這句話。

直到2018年2月，阿里聯合泰康人壽、雲鋒基金、加華資本等，用130億元投資和360億元估值拿下了居然之家。這一次，阿里耗資54.53億元拿到居然之家15%的股份。

在天貓“數據銀行”的賦能下，居然之家這個傳統家居賣場開啟了新零售之路。拿到阿里投資2個月後，居然之家麗澤店改造成體驗MALL，完成了傢俱建材、生鮮超市、餐飲影院、兒童娛樂、數碼智能、體育健身及居家養老等大消費業態的全覆蓋。

而今，居然之家又以金源店為試點，進行賣場智慧門店的人貨場數字化升級，充分利用大數據，賦能品牌商和經銷商根據消費者行為來進行精準營銷。據介紹，這一試點將會在居然之家全國現有260多家連鎖分店範圍內進行推廣。

效果立竿見影。2018年雙十一期間，天貓幫居然之家找到了2000萬潛在用戶，精準觸達了300多萬。當天65萬筆消費裡，有16.6萬筆是從線上引流，銷售額比去年增長了270%。

此外，居然之家的門店也在快速擴張。2017年，這個大型賣場一口氣開了60家店，被行業稱之為神速。但到了2018年末，僅居然新零售擁有獨立核算的經營單位門店就達到284家。今年，居然之家計劃將門店總數擴張至400家，3~5年內突破600家。

一場轟轟烈烈的家居大躍進，似乎正拉開帷幕。

然而，質疑聲同在。資料顯示，居然之家2018年的銷售額突破750億元，同比增長23%;2017年的銷售額為608億元，同比增長30.4%。其中，主做新零售業務的大消費板塊市場銷售額2億元，同比增長144.6%。

這些數據，財經媒體《投資者網》就認為：“含金量存疑”

02.含金量存疑

《投資者網》援引中商產業研究院數據稱：截止2017年底，中國傢俱行業虧損企業608家，比上年同期增加108家，虧損面為10.13%。到2018上半年，全國傢俱製造業企業虧損958家，虧損面為15.4%。

其認為，面對這樣的市場情況，居然之家的銷售額還能每年快速增長，且2017年營收為紅星美凱龍6倍，這個銷售額要打上問號。

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這一猜疑，在《中國消費網》的實地調研後，似乎增加了更多權重。

今年2月，《中國消費網》探店居然之家北京十里河店。據賣場某時尚家居品牌門店員工介紹，“家居賣場的客流量本來就不多，除非偶爾有顧客直接看中了一整套傢俱，否則一天都賣不出去一個沙發，一個月能賣出十單就已經很不錯了。”

在探店的兩小時裡，這家營業面積達51000平方米的商場，只是三三兩兩的顧客進入，很多顧客只是看看款式，有購買意向的很少。

這樣的情況，同樣出現在已經被新零售改造過的門店中。《i黑馬》報道，居然之家體驗MALL在開業以來人流量比之前大有提升，但商場人流量主要集中在三樓的兒童主題樂園、四樓的健身房和五樓的餐飲、影院區域。建材家居、傢俱、衛浴、廚電等佔主要比例的傢俱品牌門店,依舊是門可羅雀。

這種大消費業態的全覆蓋，是居然之家新零售業務的主要動作。在與阿里達成合作後，居然之家還開始探索與盒馬鮮生進行業態融合，試圖以生鮮超市的高頻消費，彌補家居低頻消費的不足。媒體報道，居然之家北京的8個賣場中，盒馬生鮮入駐了7家。

“盒區房”的引流確實顯著，餐飲、電影等高頻低價的業態開始紛紛入駐居然之家。但是，老本行低頻高價的家居生意，改觀卻不明顯。居然之家難道是要做萬達的生意了嗎?畢竟，萬達的房東生意一直不錯。

03.喜憂參半

本質上而言，居然之家就是在做“二房東”的生意。

通過大賣場的建設和租用，居然之家還將其分成格子直接出租給門店老闆。曾幾何時，不少家居品牌入駐居然之家、紅星美凱龍的賣場，都要看品牌知名度的。此前，蘭舍硅藻泥董事長介紹，公司剛成立時，他的門店就被安排在極其偏僻的地方。

由此看來，上市主體居然新零售的核心資產應該是它的物業。可惜的是，三成租賃物業產權存瑕疵，居然新零售的健康程度並不高。

在10月31日的回覆公告中，武漢中商表示：旗下133出租賃物業中，48處物業出租方未能提供房屋所有權權屬證書，其面積佔居然新零售租賃總面積28.15%。

其中，居然之家未能在公告中提供權威機構出局產權歸屬證明的，達到了10家,屬於最高風險級別。居然新零售坦誠，這些物業瑕疵，“或影響到公司正常經營”。

但其又解釋稱，這10處物業佔居然新零售租賃物業總面積的比重為2.26%，2018年實現租賃收入1.35億元，佔居然新零售營業收入的比重為1.61%。

居然新零售認為，佔比太小，影響不大。但實際上並不如此。

早在今年9月，因大連中益置業與居然控股就“大連金州店租賃合同解除”過程中產生爭議,居然新零售的股權就曾被遼寧省大連市中級人民法院凍結。這一事件，直接影響到其借殼武漢中商，還曾一度暫緩借殼進程。

火上澆油的是，包含瑕疵物業在內的租售率可能面臨下滑的境遇。這幾年來，房地產行業進入調整期，市場對於建材家居的需求量也開始下滑。2017年，全國規模以上建材家居賣場銷售額為9173.7億元，同比下降22.6%。2018年表現稍好，比上年增長了近500億。

但業內人士表示，絕大多數的門店生意還是做不走，賣場的退租率連年下降。無論是居然之家，還是紅星美凱龍，這些靠收租的二房東都需要忍痛轉型。

當前業務在消耗，新零售還在起步階段。成功借殼上市的居然之家，似乎喜憂參半。

我們只能說，在“奔跑著才能留在原地”的商業世界，改變是常態。在阿里的加持下，居然之家當下焦慮，未來可期。