招商证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。
中新药业(600329)
事件：公司发布 19 年三季报，收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为 51.8亿、 4.4 亿和 4.2 亿，分别同比+10%、 +11%和+7%， 低于我们三季报前瞻的预期，主要管理费用和研发费用增长较多导致。 点评如下：
19Q3 公司主业利润受费用影响明显。19Q3 主业收入和利润（总收入-总成本）分别为 16.4 亿和 1.01 亿（税前），同比分别+4%和+1%。19Q3 毛利同比+11%，我们估计工业收入同比+10%左右，但管理费用和临床费用增长较快，影响当期利润。 投资收益 4195 万元，同比+383%， 我们估计主要由中美史克共贡献。
19Q1-3 财务数据方面： 公司整体毛利率 43.10%，同比+0.50 个百分点，我们估计主要是公司工业收入占比提升导致。销售费用率 28.17%，同比下降29.23%，我们估计主要是销售费用率较低的速效等品种增速较快导致。 管理费用率 4.90%，同比提升 0.77 个百分点，我们估计主要是 Q2 亳州物流产业园投入使用， 前期费用和折旧增加导致（商业业务资产折旧计入管理费用）。研发费用 8032 万，同比+46%，公司在产品临床开发商开始发力，有望促进未来产品销售。
发布股权激励计划， 双百行动逐渐落地。 公司 10 月发布了股权激励方案，拟以 7.20 元/股的价格向激励对象授予不超过 501 万股限制性股票，首次授予401 万股，激励对象包括 8 名高管和 110 名左右的业务骨干。股票解锁的条件 ： 一 方 面 为 以 2018 年 归 母 净 利 润 为 基 数 ， 2020-2022 年 的9.7%/17.9%/27.1%的增长率；另一方面公司发布了 23 家对标公司（ 我们估计海辰药业需替换，因为主业非中药） ， 2020-2022 年 EPS 绝对值和增长率不能低于 75 分位（至少排名第 6）。 股权激励作为双百行动中众多国企改革措施之一已经落地， 后续我们期待看到职业经理人制等更多改革措施的落地。
市场可能觉得公司激励计划中归母净利润以 18 年为基数， 20-22 年9.7%/17.9%/27.1%的增长率较低，很容易完成，激励意义不大。 但是我们认为更应该关注对标公司排名指标，因为该指标对中新药业利润增速要求不低：我们通过有 wind 一致预期的公司测算， 20/21 年公司要解锁归母净利润至少需要相对于 18 年增长 30.7%和 43.3%，其中对 20 年归母净利润同比增速要达到 16%左右。
维持“强烈推荐-A”评级：预计公司 19-21 年归母净利润增速 13%、17%和 15%，对应 EPS 分别为 0.82/0.97/1.11元，当前股价对应 19pe 估值 18x 左右。 公司双百行动顺利推进， 工业营销有望持续改善， 维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示： 产品销售不达预期；国改进度不达预期；生产经营风险。
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