大家一直对华东这家公司耿耿于怀，尤其是对公司的估值也一筹莫展，所以今天我们就来简单的测算一下。

正好前几天，华东医药出来了三季报，在开始之前我们先来过一下几个关键的指标热热身：

1、成长能力指标

按报告期：

按单季度：

营收增速，报告期19.06%，同比提高约10.88个百分点；单季度同比提高12个百分点。

归属净利增速，报告期22.33%，同比略提高；单季度同比提高4.43个百分点，环比明显改善；

扣非净利增速，报告期16.59%，同比降4个百分点；单季度同比提高3个百分点，环比明显改善。

可见，营收、归属净利继续保持快速增长，至少从目前来看公司还没有出现恶化的情况，也保持一个良好的增长态势。

2、盈利能力、盈利质量指标

ROE为20.14%，保持稳定并同比略有提高；毛利率为32.34%，同比提高3.8个百分点；净利率为8.34%，同比略有提高。销售现金流/营业收入的值为1.01，现金收入比继续保持优秀。

3、运营能力指标

总资产周转率略有下降；应收账款周转天数、存货周转天数，同比都略有下降，改善向好的迹象明显，但综合来看呢，也不是致命的问题。

总得来说，我们可以大致的判断，公司基本面还没有恶化。

4、看估值情况

从历史pe的角度来看，当前华东医药的估值中枢已经下滑了不少，这多半是受医药行业大环境的影响，不单单是华东一家公司所出现的情况，而且当前公司的PE分位点1%，也基本已经接近历史最低值。

PB分位点14%，也位于机会值以下。

至少到目前为止呢，我们不敢说它很便宜吧，毕竟医药行业的情况大家也了解，还是有很大的不确定性的，但至少可以说明，市场早已把悲观的预期反应在了估值上面了。

而如果再看行业情况的话，鉴于华东医药的化学制剂板块占利润的80%，就看化学制剂板块的PE、PB情况：

上图可见，化学制剂行业PE在46、PB在3.52。跟同行比，华东的估值也是低于行业估值的。

对于华东医药这样一家ROE常年保持在22%以上，现金收入比一直保持优秀，营收、归属净利连续四个季度保持2位数增长的公司来说，无论是与行业比，还是与自己比，都已属于低估了。

从这一点看，或许应该感谢市场的非理性行为吧，对这样的公司市场也可能给出这样的价格。

华东医药不被市场待见，是出了什么问题吗？

2018年5月29日，华东医药一年多长牛之后见顶，涨久了人们就会认为只涨不跌呢，当时PE-TTM约38已超过危险值32，PB数值已超过8，涨多了会撑不住更容易套现跑路，这次下跌很正常。

反过来也一样，跌的久了人们心里就没了底、也没了底线，跌跌不休。

2019年5月26日，华东公告拟收购佐力，不被认可，第二天随即大跌7%以上。然而，10月27日公布不再收购佐力，市场却也无视，股价并无积极起色。

8月28日，中报业绩低于预期，遭机构卖出，华东大跌8%以上；（三季报显示，社保基金、澳门金管局合计减仓1800万股，但也看到北上资金加仓1259万股，大资金之间分歧明显），其实后来仔细看业绩主要降速是受研发投入增速77.5%所致。

10月24日，网讯一医院院长贪污受贿获刑，华东子公司中美华东涉行贿10.9万元。引起华东股价下跌近3%以上。

可以说，无问东西、不管不顾，随便出个消息都可能引起华东医药下跌，不少股民已被驯化喽。

那我们不禁要问了，华东真的不行了吗？

首先，从上面这几条网讯，是看不出来的，新闻通常只讲热度不讲深度呢。

其次，从三季度报告中也看不出来，当期财务指标并未作出华东“不行了”的指向。而且我们可以明显看出公司依然保持着一个稳定的增长态势。

华东的重磅产品按收入排依次是阿卡波糖、百令胶囊、环孢素和拉唑类，所以与其说华东过去多好多好，不如我们从这几款重磅药来推测一下华东的未来会怎样

我们依次来说明一下

1）阿卡波糖，这款药呢明年可能进也可能不进集采。那我们保守的话，就按进的来，今年原研药波立维参加集采，直接让信立泰的泰嘉没了好好活的信心，那明年集采时如果原研药拜耳参加，华东的阿卡波糖也就别想舒坦。

而且根据公司自述，“目前市场竞争格局，公司有比较大的优势。阿卡波糖国产原料药产能大部分集中在公司全资子公司中美华东和丽珠制药，且公司已与丽珠制药签订了长期原料采购独家协议。目前也有其它厂家在申报阿卡波糖仿制药，明年有可能获批。后续的竞争者获批上市并想加入集采竞争的话，需要扩大产能和具备足够的成本优势才行，对新加入者来说有不小的门槛”。

优势归优势，相应的应对措施还得有。我倒是同意TOPCP的观点，最好是快快集采，直接锁定3年合同占住份额，做成鸡肋产品，让竞争对手打消念想，否则，拖的越久，结果越差。

因此，安全起见，这一块的利润我们在估值时，可以在现在的基础上打6折考虑。

2）百令胶囊，虽位列国家医保目录，但存在列入重点监控合理用药目录的可能。2019年7月，卫健委公布第一批国家重点监控合理用药药品目录，随后各地监控辅药的措施陆续推出，业界看来，辅药行业的下行不可避免。

据公司自述，百令胶囊为慢病用药，已有大量日常使用人群，院外市场根据医院处方医保账户、统筹账户都能支付，这是百令胶囊的主要增长动力。公司近几年加大百令胶囊在基层和零售端的销售推广，目前基层销售占比接近50%，终端自费购药占比已达到15%，基层及零售市场的拓展和覆盖还有较大空间。

基于此，对百令胶囊的未来市场可不必过分忧虑，依然有望保持稳定的增长。

3）环孢素，华东做的非常好，有一定的竞争力，市场占比最大，竞争家数也少，这个产品的门槛很高，所以短期来看，我觉得纳入集采的可能性小，也不必过分忧虑。

4）拉唑类，竞争比较激烈，公司借助较强的营销网络取得了较好的销售业绩，目前年销售10亿元的规模。面临集采压力大。还是上面的观点，越快纳入集采越有利。

因此这一块的利润在估值时，也可以按6折考虑。

最后我们理一下，对于华东医药这样的年营收300多亿元、净利20多亿，已形成慢性肾病、免疫抑制剂类、内分泌类及消化系统类四大优势领域的公司，我们不能单凭脑袋想想就被随意“干掉”。

我倒是觉得，当前的估值已是对集采所可能带来的负面影响的提前反映，从最近的调研活动信息，已经报表的表述来看，华东对阿卡波糖、百令胶囊、拉唑类的市场不会坐以待毙，但2020年公司的营收、利润或许会承压，有可能出现低点。

本来分析到这里，就可以结束了。但还是要考虑大家的期盼，那就再做个估值推算吧，可能我们如果不做这一步的话，许多人更不会做，也算助人为乐。

估算如下：

2018年华东全年制造业营收82亿，归属净利22.7亿。阿卡波糖收入约26 亿，占比约32%，拉唑类收入约10亿，占比约12%；

2019年营收增速、归属利润增速都按20%估算，分别为98亿、27.2亿；预计阿卡波糖增速30%，收入约34 亿；拉唑类增速约20%，收入约12亿。

因此，我们对2020年的估计如下：对阿卡波糖在2019年基础上直接打六折吧，收入约20亿，拉唑类也打六折，收入约7亿，为了保守，我们就干脆假设其他药品也不增长了和2019年持平，当然这种可能性很小，估值嘛不妨狠一点。

照这个趋势，则2020年营收降到79亿，推算归属利润也就顺势降到21.8亿喽。

估值方面，我们就再假设明年华东的PE也始终低迷在历史最低值16，如果这样的话，则推算出市值为21.8*16=348亿。

今天收盘价26.1元，市值为457亿，则距离2020年的悲观估值，还有24%的下跌空间，对于价格19.87。

对于一只股票来说20%~30%的波动都是正常的波动范围，更何况我们以上的估值基本可以说是采用比较保守的估值了，这个价格不一定能看的到，通常按照习惯把这个价格上浮10%~20%，那么对应价格就在

这么来看的话，当前的价格依然有一定的吸引力，但距离我们的悲观估值还有一定的下跌空间，保守的朋友可以在顿一顿，毕竟对于未来我们谁也说不准。

但客观来讲，目前医药行业发展的不确定性确实较高，时不时给我们来这来那的，我们谁都不敢拍着胸脯说“洗牌期”已经结束，因此对于这家公司，留有安全边际且想好最坏的打算准是没错的。

只有在具备强大安全边际的价格投资，才能对冲我们未来可能遇到的各种不确定性。

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