民生證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
中國國旅(601888)
一、事件概述
公司發佈 2019 年三季報： Q3 實現收入 112 億元，同比降 14%；實現歸母淨利9.2 億元，同比增 17%； 實現扣非淨利 9.2 億元，同比增 17%； Q1-Q3，公司實現收入 359 億元，同比增 4%； 實現歸母淨利 42 億元，同比增 55%；扣非淨利 34 億元，同比增 27%。
二、分析與判斷
Q3 免稅收入增長保持穩健，毛利率回落受折扣促銷及匯率變動影響
考慮旅行社業務已經置出，我們對去年 Q3 收入進行調整後，預計 Q3 國旅免稅銷售增速約 25%。 其中，日上上海、日上北京 Q3 收入增速預計放緩至 15-20%，因港臺事件性影響對免稅購物意願較高的地區旅客吞吐量產生較大沖擊，同時兩機場旅客吞吐量已接近飽和，對免稅客流增長也有一定影響；白雲機場 Q3 表現強勁，預計月均銷售額爬升至 1.6 億-1.8 億之間，全年銷售額有望超 18 億； 三亞海棠灣Q3 免稅銷售額 20.52 億元/+34.38%。
值得注意的是， Q3 毛利率 51.4%環比 Q2、 Q1 有所回落。 我們認為主要與促銷活動及 Q3 人民幣匯率貶值因素相關，其中匯率屬一次性影響，預計伴隨銷售規模持續擴大，採購協議談判持續推進，未來毛利率仍有回升空間。
費用率整體平穩，資產減值損失收窄。 Q3 期間費用率保持平穩，環比增 0.4pct。其中，銷售費用率/管理費用率/財務費用率分部-0.1pct/+0.4pct/+0.1pct。此外，此前對利潤影響較多的資產減值損失 Q3 僅對利潤產生 1900 萬左右的影響，佔利潤總額比重降至 1%。
三、 投資建議
免稅長期邏輯不變，預計 2020 年或為政策突破大年，未來重點關注國旅自身運營效率提升+國人市內免稅政策/進出境購物限額放開進度。同時建議關注國旅在新零售業務上的探索，借鑑韓國免稅業線上化特徵，未來國旅在線上免稅銷售方面的探索值得期待。預計 2019-2021 年公司 EPS 分別為 2.38、2.80、3.35 元，對應 2019-21
年 PE 估值各為 39X、 33X、 27X。 維持“推薦”評級。四、風險提示：
免稅銷售增速不及預期；國人市內免稅政策放開進展不及預期。
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