招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
中國國旅(601888)
事件：
中國國旅發佈2019年度業績快報，2019年公司實現歸母淨利潤46.5億元/增長50%，扣非後歸母淨利潤39.4億元/增長25%，略低於我們此前預期（歸母淨利潤48億元，扣非40.4億元）。其中，2019Q4實現歸母淨利潤4.58億元/增長17.6%，扣非後歸母淨利潤5.27億元/增長16.6%。
評論：
1、香港機場表現較弱，Q4業績增速略低於預期。2019年國旅實現歸母淨利潤46.5億元/增長50%，其中因轉讓國旅總社帶來非經常損益7.6億元，扣非後實現歸母淨利潤39.4億元/增長25%。2019Q4公司扣非後歸母淨利潤增長16.6%，較前三季度（26.9%）放緩，或因：1）8-12月香港國際機場客流下滑14%，10-11月大陸赴港遊客下滑52%，香港機場菸酒免稅銷售額下滑，但公司仍需支付保底租金造成虧損；2）員工獎金等期間費用主要集中於四季度。
2、三亞、廣州機場表現突出，京滬店延續增勢。Q4中免海免開展四店聯合促銷（8.5-9折）與節日促銷，預計三亞店Q4收入增速在57%左右，利潤增速低於收入增速，全年預計收入110億/同比增長約37%；北京機場預計免稅收入約89億元/同比增長約20%，上海機場預計免稅收入約150億/同比增長約22%，白雲機場預計免稅收入約19億元。
3、投資建議：Q4三亞店收入增長靚麗，但業績增速略有放緩，主要是香港機場虧損以及年底費用所致。國旅明年業績增長依然看點頗多：1）強勁的內生增長；2）海免並表及整合的增量；3）北京大興機場、浦東機場衛星廳、廣州機場和其他二線機場貢獻。估值也有再提升的機會：1）市內店對國人開放政策落地；2）海南自貿港建設政策出臺，中短期利好離島免稅；3）外資和國內長線資金加大配置。我們預計2020/2021年歸母淨利潤為50.5/60.8億元（假設海免2020年開始並表），同比增長9%/20%（剔除旅行社剝離影響，業績增長28%/20%），對應PE估值為36x/30x，維持“強烈推薦-A”評級。
4、風險因素：宏觀經濟風險；政策風險；新渠道盈利改善不及預期。
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