中信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國國旅(601888)
核心觀點
19Q3業績增長16.6%，扣除18Q3旅行社業績貢獻後預計免稅主業增長約21%，符合預期。
19Q1-3收入增長4.35%、歸母淨利增長55.09%，符合預期。19Q1-3公司收入355.8億元（+4.35%），歸母淨利41.9億元（+55.09%），扣非淨利34.2億元（+26.9%）。單季度來看19Q3收入112.4億元（-13.6%），淨利潤9.2億元（+16.6%），符合預期。剔除18Q3旅行社所貢獻的39.3億元收入/2800萬利潤，測算得到19Q3公司免稅主業收入增長約24%，淨利潤增長約21%。公司免稅業務19Q3淨利潤增速相對於上半年30%以上的增速有所放緩，我們認為一方面因為北京上海等機場店因基數走高收入增長有所放緩，另一方面預計本季度開業的上海衛星廳免稅店、北京大興機場免稅店及上海市內免稅店等開業初期產生虧損。
三亞/白雲表現靚麗，北上港增速有所放緩。我們測算預計中免公司19Q3營收約112億（+24%），結合部分相關機場上市公司披露數據，分拆來看：1）三亞海棠灣免稅店收入增長預計接近30%，與19H基本持平，在三亞旅遊市場整體承壓背景下海棠灣店收入逆勢高增長我們認為與公司加大營銷力度有關；2）廣州白雲機場免稅店Q3收入約5.3億（vs19Q14.32億,19Q24.12億）；3）上海機場店收入約37億，同比增長約15%；4）首都機場店（T2+T3）收入約29億，同比增長接近10%；5）香港機場店受近期局勢影響收入增速放緩顯著，預計收入增速為中低個位數，但由於保底租金因旅客量下滑將下調，預計利潤端影響有限。我們認為北京上海機場免稅店收入增速放緩最主要與近兩年來兩大機場免稅店收入高增速下形成的高基數有關，其中北京還存在店鋪裝修影響。我們認為上海機場店隨衛星廳開業收入增速將逐漸回升，北京機場店尚待店鋪裝修完成而回升。預計後續市內店向國人開放政策落地將進一步刺激上海、北京兩地免稅規模釋放。
費用率穩定，毛利率略降。公司自2019年2月開始不再合併旅行社業務，因此19Q2及之後季度公司整體的毛利率可以作為跟蹤公司免稅毛利率的指標，19Q3公司毛利率51.4%，環比下降1.7pcts，我們認為與人民幣匯率波動及公司部分門店加大折扣力度有關。中長期看，我們認為公司各產品線隨業務規模提升、採購優勢加強毛利率還將提升，但隨精品等非香化品類佔比提升，公司免稅綜合毛利率將相對平穩。19Q3公司銷售/管理費用率分別為3.0%/0.5%，相對於19Q2的2.6%/0.4%基本持平。
風險因素：毛利率提升慢於預期；免稅政策空間及機場中標低於預期；海棠灣項目經營低於預期；國企改革進度慢於預期的風險等。
投資建議：維持觀點：中免受益於吸引消費迴流背景下的政策彈性，空間廣闊。公司目前盈利預測中未包含國人市內免稅政策放開、國內市場進一步整合以及海外擴張等催化因素下潛在盈利，因此公司短期估值雖不低，但實際隱含的價值仍未完全釋放。維持盈利預測：預計公司19-21年EPS為2.41/2.37/2.74元，及“買入”評級。
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