摘要
发行端的两大特征：1）定制型债基再受青睐，配置不再“执念”于利率债，持仓天平有逐步向信用债倾斜的迹象。2）债基存量扩张迅猛，恐难持续。债基存量扩容幅度远超其他基金类型，但近期新闻指出债基审批或将受限，原因可能有二，一是有倒逼资金回归银行，便于监管的考虑，二是银行投债按规定纳税，有利于填补减税造成的空缺。
全体基金资产配置：股票和现金持有占比回升，唯独债券持有比例出现下滑？与两方面因素有关，一是债券存量持仓比例已经较大，公募基金转配其他资产后，存量占比在边际上会出现下滑；二是持仓市值居首的同业存单，持仓占比稍有下滑，就可能拖累整体持债。
择券策略的微妙变化，利率与信用的平衡术。1）货基继续增持信用债做收益同时，重新配置金融债和存单 ，前者的重配与国开国债价差的走阔有一定关系，后者幅度不大，收益率偏低是主要制约。2）非货基：政策性金融债持仓再创新高，但增量已经有所放缓，这与新债基持有利率债比例下滑相对应，而信用债配置回暖，久期相对适宜的中票成机构青睐的品种。
重仓券的寓意：宽货币的预期强烈，提前“占坑”博收益
1）为何波动越大，重仓利率债持仓久期越长？目的在于博弈“宽货币”的落地。7月经济和金融数据联袂走弱，加之通胀尚未超出预期，货币政策再次宽松“呼之欲出”。事实上，今年以来，信用债难以下沉资质，又无法通过大幅加杠杆赚钱的背景下，寄希望于“吃资本利得”的投资者不少。7月下旬至8月，基本面演绎的颓势为投资者提供了一个抓波段的窗口，待配资金提前布局在利率债，但又顾忌流动性压力，所以持仓基本集中在长端利率债，而非超长债品种。
2）信用债：“平平淡淡”是主题。AA等级持仓久期恢复，得益于机构增持“被错杀”个券；产业债持仓久期亦有拉，但多集中在煤炭、钢铁以及AAA等级房企上，前两者又以地方国企为主
综上所述，3季度公募基金持有利率债规模再次增加，非货基持有政策性金融债占比刷新历史新高。并且，利率债持有久期普遍拉长，主要体现在流动性尚佳的长端国债层面。波动越大，利率债久期越长，存量规模越大的背后，蕴含的是机构博弈“宽货币”在3季度落地。而近期债市持续下跌，也是源于降准降息预期落空后，负面因素叠加时，机构浮盈兑现与止损共振的结果。信用债配置有所回暖，但亮点不及利率债多。其中，AA等级城投债持仓久期恢复，与流动性分层的扰动平息，被“错杀”的个券成为债基争抢的焦点；产业债虽有增持，且有拉久期行为，风格却仍然被局限在钢铁、煤炭和AAA等级房企当中，折射的也是机构担忧终端需求不振，企业业绩难以防御信用风险。
风险提示：监管政策超预期，债基出现大规模抛售
正文
波动加剧的3季度，股票赚钱易于债券。季初，A股迎来反弹窗口，上证综指一度突破3000点。债市信心同样有恢复，波动同时加剧。尽管7月经济读数差强人意，叠加地产融资端的收紧以及海外降息的联动，短暂刺激做多情绪，可好景不长的是，降准预期落空与机构止盈之间的交织等负面因素交织，活跃利率个券跌势不止。信用债方面，高等级利差保护不足，易跟随利率债波动。并且，担忧流动性压力，机构下沉资质意愿不强。股票好赚钱，债券难抓波段的区间，公募基金如何配置？择券是否转向防御？以下我们在回顾3季度基金持仓的基础上对此做回顾。
【发行与业绩：
股基/债基，一强一弱】行情上的差异，率先折射在基金产品的发行端。总览3季度，股基产品发行只数仅较2季度增加5只，发行份额则出现翻倍；债基产品供给只数虽维持在较高水平，但新增份额却创下2019年单季度新低；货基发行“破冰”，自2017年4季度审批停滞以来，今年3季度首次出现新增，产品类型均采用净值法估值。除此之外，发行端还有以下几个特点值得关注。
1 ）定制型债基再受青睐，配置不再“执念”于利率债。
3季度以来，债市行情波折，定制化基金募集份额创下年内单季新高，是机构看好后市的表征吗？并不一定。一方面，定制化产品的增长衍生自委托人避税需求。面临同样的波动时，购买定制型产品避税，无异于给资产配置构建一层防御。以银行为主的委托人自然愿意将资金交给公募基金管理。另一方面，发行量回升，但净增量并非如此。今年以来，被清盘的定制型债基不在少数，也说明部分委托人难以把握未来债市走势。因此，定制化产品的增长并不与看多后市形成线性关系。
并且，今年上半年普遍受到定开型产品和指数型债基青睐的利率债，在今年3季度出现下滑。新增债基持有国债和政策性金融债的比例回落至年内新低，侧面反映出利率债波动加大，配置天平有逐步向信用债倾斜的迹象。
2）债基存量扩张迅猛还能持续多久？2018年以来，“债牛”保驾护航驱动下，债基存量规模已经突破3万亿大关。股基和混基虽有增长，但表现平平；货基遭受“类货币增强型”债基的替代以及新增停滞的双重夹击，存量降至7.5万亿。
不过，根据第一财经报道称，“多家公募收到证监会窗口指导，总体要求限制固收类产品上报数量”。[1]近年来因避税的缘故，银行借道公募基金投债，成为债基规模持续扩容的关键。此次限制新增债基，一是有倒逼资金回归银行，便于监管的考虑，二是银行投债按规定纳税，有利于填补减税造成的空缺。债基高增长的时代会否就此终结，后续仍要继续观察审批动向。
3）业绩层面，货基跑输其他品类；股基逆转翻盘，基金指数增长幅度远超其他基金。而债基表现平平，利率债波段难抓，信用债高等级缺乏博弈机会，下沉资质难度又不小，赚取超额收益有一定难度。
整体上，3季度基金发行呈现出较大的分化，1）定开债基增长与清盘同时出现，2）货基再次缩水等，都指向债市配置难度的加剧。如此环境下，机构择券有何特征？以下具体分析。
【配置概览：金融债持仓再创新高，信用债增配力度改善】
全体基金资产配置：唯独债券持有比例出现下滑？
相较于2季度股票和债券持仓占净值比例同时增长，3季度两类资产的走势出现背离。一方面，股市先抑后扬，8月反弹开启，成为机构增持规模较大区间。另一方面，现金持有比例亦跟随增长，或是出于防范产品被赎回的可能。
相反的是，唯独债券持有比例出现下滑，是否与上述债基发行维持在高位相悖？这与两方面因素有关，一是债券存量持仓比例已经较大，公募基金转配其他资产后，存量占比在边际上会出现下滑；二是持仓市值居首的同业存单，持仓占比稍有下滑，就可能拖累整体持债体量。实际上，经历5-6月流动性分层的“洗礼”，中小银行同业存单价差已经出现拉升，市场认可度不高；而安全边际较高的存单，收益率又过于“鸡肋”，难以吸引公募基金持有到期后增配。
择券策略的微妙变化，利率与信用的平衡术。
一方面，除同业存单延续减持的趋势以外，基金3季度持有国债和短融均出现微降。另一方面，金融债增幅依旧高于其他券种，中票与企业债新增比例较2季度改善。信用债配置偏好的回升，原因有二，一是流动性分层的冲击平息后，部分优质城投债收益率可观，成为机构抢配的重点，二是信用债估值变动通常迟滞，以其替换存量持仓中的利率债，有利于稳定持仓净值波动。不过，因流动性层面的差异，货基和非货基配置逻辑并不一致，以下区分货基和非货基做讨论。
1）货基继续增持信用债同时，重新配置金融债和存单。面临“类货币增强型”产品和指数型债基的竞争，货基自去年3季度以来增持以短融为主的信用债，期望适当牺牲流动性提升产品收益率。与此同时，2018年以来，货基再次回归配置金融债，国债持有量反而减少。利率债之间的切换（尤其是短端品种），与国开国债价差的走阔有一定关系，前者配置性价比更高。再者，金融债以外，经历两个季度减持，货基再次配置存单，但幅度不大，收益率偏低是主要制约。
2）非货基：政策性金融债持仓再创新高，信用债配置回暖。
整体配置上，3季度非货基继续增持金融债，环比变动上创下年内新高。其中，政策性金融债持仓占债券投资市值比，再次创下年内新高，不过值得注意的是，增量已经有所放缓，这与新债基持有利率债比例下滑相对应。利率债持有比例的再一次增长，蕴含两方面信息，一是委托人存在避税诉求，二是机构对基本面走弱，宽货币预期偏强，提前介入抢占先机，以下会具体讨论。
但是，机会并没有都让利率债独占，增持信用债的比例亦在提升。其中，久期相对适宜的中票成机构青睐的品种，原因与上述论及一致——配置价值已经跌出来+稳定账户净值。
降杠杆成为主流趋势，虽然3季度央行曾执行过降准，但在此后的公开市场操作上不断回笼资金，意在避免套利行为的再次产生。资金利率虽稳定，却难下行。债基在杠杆操作上渐显谨慎，各类产品的杠杆均出现下滑。
总体上，3季度不在执着于单边增持利率债的策略，不少机构寻求在利率债和信用债之间的平衡术。政策性金融债创新高同时，久期是否存在拉长？信用债配置更倾向于城投债还是产业债？以下就机构重仓券做进一步讨论。
【重仓券的寓意：宽货币的预期强烈，提前“占坑”博收益】
1、利率债：预期博弈，布局长端等“宽货币”落地
波动越大，利率债持仓久期出现“异象”。 2018年债市走过波澜壮阔的行情，公募基金通过加杠杆和加久期的方式赚取超额收益；2019年以来，行情迈入尾段，经济读数在时好时坏之间不断扰动市场，波动加剧同时，机构选择降久期主动防御。3季度机构持仓并没有“按常理出牌”，呈现出两点怪象：
怪象之一：重仓国债和国开的持有规模虽然占利率债比例下降（有增配地方债和其他政策性金融债的行为），但久期却出现不小的攀升，特别是国债，这也是2019年以来，公募基金首次主动加久期。
怪象之二：国债久期拉长，并非来自超长债的贡献（重仓超长债存量规模增长，但久期已经降至2017年以来低点），而是长端国债增配力度加大所致。
缘何选择主动拉久期？博弈货币宽松的落地。7月经济和金融数据联袂走弱，加之通胀尚未超出预期，宽货币的再一次操作“呼之欲出”。事实上，今年以来，信用债难以做到资质下沉，又无法通过大幅加杠杆
赚钱的背景下，寄希望于“吃资本利得”的投资者不少（这也与我们路演了解的情况较为一致）。7月下旬至8月，基本面演绎的颓势为投资者提供了一个抓波段的窗口，待配资金提前布局在利率债，但又顾忌流动性压力，所以持仓基本集中在长端利率债，而非超长债品种。从这一角度出发，也不难理解近期市场的下跌的逻辑。降息降准的落空无疑重击前期price in的机构，叠加目前通胀居高不下、专项债前置发行和债基审批停滞等多方面消息的催化，再伴随浮盈兑现和止损的共振，对利率债持仓本就偏重的机构而言无疑是“雪上加霜”。尽管从银行配置盘来看，增持力度并未明显弱化（新债认购力度较强，待配资金不少），但交易型机构抛盘不断，在边际上拉升收益率，导致现券市场已经出现近一个多月的下跌。
2、信用债：“平平淡淡”是主题
相对而言，信用债持仓变化则寡淡许多，其中虽有可圈可点之处，却远不及利率债亮点多，主要呈现出以下特征：
1）AA等级持仓久期恢复，并非偶然。上半年，利率债降久期的阶段，信用债成为公募基金做收益的主要工具。不少机构选择在AAA及AA+等级中拉长久期，增厚产品收益。不过，2季度包商银行事件曝光后，结构化发行断然受阻，AA等级品种迎来一波折价抛售潮，城投债首当其冲。好在央行及时投放流动性，避免流动性结构性收紧。事件平息后，被“错杀”的AA等级城投债迎来一波估值收益率的修复，同时成为机构争抢的焦点。3季度AA等级信用债久期的增长主要得益于该等级城投债的贡献。
2）产业债持仓久期亦有拉长，却难掩谨慎。增持以及选择拉长久期的行业多集中在煤炭、钢铁以及AAA等级房企上，前两者又以地方国企为主；其他行业虽有增持，但幅度极为有限。整体上，产业债择券逻辑本质上是遵循行业基本面的防御能力强弱。
综上所述，3季度公募基金持有利率债规模再次增加，非货基持有政策性金融债占比刷新历史新高。并且，利率债持有久期普遍拉长，主要体现在流动性尚佳的长端国债层面。波动越大，利率债久期越长，规模越大的背后，蕴含的是机构博弈“宽货币”在3季度落地。而近期债市持续下跌，也是源于降准降息预期落空后，负面因素叠加时，机构浮盈兑现与止损共振的结果。信用债配置有所回暖，但亮点不及利率债多。其中，AA等级城投债持仓久期恢复，与流动性分层的扰动平息，被“错杀”的个券成为债基争抢的焦点；产业债虽有增持，且有拉久期行为，风格却仍然被局限在钢铁、煤炭和AAA等级房企当中，折射的也是机构担忧终端需求不振，企业业绩难以防御信用风险。
[1]参考文章《公募窗口指导债基将“批一只报一只”，限制固收鼓励权益产品》，来源：https://www.yicai.com/news/100370600.html
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