摘要
發行端的兩大特徵：1）定製型債基再受青睞，配置不再“執念”於利率債，持倉天平有逐步向信用債傾斜的跡象。2）債基存量擴張迅猛，恐難持續。債基存量擴容幅度遠超其他基金類型，但近期新聞指出債基審批或將受限，原因可能有二，一是有倒逼資金迴歸銀行，便於監管的考慮，二是銀行投債按規定納稅，有利於填補減稅造成的空缺。
全體基金資產配置：股票和現金持有佔比回升，唯獨債券持有比例出現下滑？與兩方面因素有關，一是債券存量持倉比例已經較大，公募基金轉配其他資產後，存量佔比在邊際上會出現下滑；二是持倉市值居首的同業存單，持倉佔比稍有下滑，就可能拖累整體持債。
擇券策略的微妙變化，利率與信用的平衡術。1）貨基繼續增持信用債做收益同時，重新配置金融債和存單 ，前者的重配與國開國債價差的走闊有一定關係，後者幅度不大，收益率偏低是主要制約。2）非貨基：政策性金融債持倉再創新高，但增量已經有所放緩，這與新債基持有利率債比例下滑相對應，而信用債配置回暖，久期相對適宜的中票成機構青睞的品種。
重倉券的寓意：寬貨幣的預期強烈，提前“佔坑”博收益
1）為何波動越大，重倉利率債持倉久期越長？目的在於博弈“寬貨幣”的落地。7月經濟和金融數據聯袂走弱，加之通脹尚未超出預期，貨幣政策再次寬鬆“呼之欲出”。事實上，今年以來，信用債難以下沉資質，又無法通過大幅加槓桿賺錢的背景下，寄希望於“吃資本利得”的投資者不少。7月下旬至8月，基本面演繹的頹勢為投資者提供了一個抓波段的窗口，待配資金提前佈局在利率債，但又顧忌流動性壓力，所以持倉基本集中在長端利率債，而非超長債品種。
2）信用債：“平平淡淡”是主題。AA等級持倉久期恢復，得益於機構增持“被錯殺”個券；產業債持倉久期亦有拉，但多集中在煤炭、鋼鐵以及AAA等級房企上，前兩者又以地方國企為主
綜上所述，3季度公募基金持有利率債規模再次增加，非貨基持有政策性金融債佔比刷新歷史新高。並且，利率債持有久期普遍拉長，主要體現在流動性尚佳的長端國債層面。波動越大，利率債久期越長，存量規模越大的背後，蘊含的是機構博弈“寬貨幣”在3季度落地。而近期債市持續下跌，也是源於降準降息預期落空後，負面因素疊加時，機構浮盈兌現與止損共振的結果。信用債配置有所回暖，但亮點不及利率債多。其中，AA等級城投債持倉久期恢復，與流動性分層的擾動平息，被“錯殺”的個券成為債基爭搶的焦點；產業債雖有增持，且有拉久期行為，風格卻仍然被侷限在鋼鐵、煤炭和AAA等級房企當中，折射的也是機構擔憂終端需求不振，企業業績難以防禦信用風險。
風險提示：監管政策超預期，債基出現大規模拋售
正文
波動加劇的3季度，股票賺錢易於債券。季初，A股迎來反彈窗口，上證綜指一度突破3000點。債市信心同樣有恢復，波動同時加劇。儘管7月經濟讀數差強人意，疊加地產融資端的收緊以及海外降息的聯動，短暫刺激做多情緒，可好景不長的是，降準預期落空與機構止盈之間的交織等負面因素交織，活躍利率個券跌勢不止。信用債方面，高等級利差保護不足，易跟隨利率債波動。並且，擔憂流動性壓力，機構下沉資質意願不強。股票好賺錢，債券難抓波段的區間，公募基金如何配置？擇券是否轉向防禦？以下我們在回顧3季度基金持倉的基礎上對此做回顧。
【發行與業績：
股基/債基，一強一弱】行情上的差異，率先折射在基金產品的發行端。總覽3季度，股基產品發行只數僅較2季度增加5只，發行份額則出現翻倍；債基產品供給只數雖維持在較高水平，但新增份額卻創下2019年單季度新低；貨基發行“破冰”，自2017年4季度審批停滯以來，今年3季度首次出現新增，產品類型均採用淨值法估值。除此之外，發行端還有以下幾個特點值得關注。
1 ）定製型債基再受青睞，配置不再“執念”於利率債。
3季度以來，債市行情波折，定製化基金募集份額創下年內單季新高，是機構看好後市的表徵嗎？並不一定。一方面，定製化產品的增長衍生自委託人避稅需求。面臨同樣的波動時，購買定製型產品避稅，無異於給資產配置構建一層防禦。以銀行為主的委託人自然願意將資金交給公募基金管理。另一方面，發行量回升，但淨增量並非如此。今年以來，被清盤的定製型債基不在少數，也說明部分委託人難以把握未來債市走勢。因此，定製化產品的增長並不與看多後市形成線性關係。
並且，今年上半年普遍受到定開型產品和指數型債基青睞的利率債，在今年3季度出現下滑。新增債基持有國債和政策性金融債的比例回落至年內新低，側面反映出利率債波動加大，配置天平有逐步向信用債傾斜的跡象。
2）債基存量擴張迅猛還能持續多久？2018年以來，“債牛”保駕護航驅動下，債基存量規模已經突破3萬億大關。股基和混基雖有增長，但表現平平；貨基遭受“類貨幣增強型”債基的替代以及新增停滯的雙重夾擊，存量降至7.5萬億。
不過，根據第一財經報道稱，“多家公募收到證監會窗口指導，總體要求限制固收類產品上報數量”。[1]近年來因避稅的緣故，銀行借道公募基金投債，成為債基規模持續擴容的關鍵。此次限制新增債基，一是有倒逼資金迴歸銀行，便於監管的考慮，二是銀行投債按規定納稅，有利於填補減稅造成的空缺。債基高增長的時代會否就此終結，後續仍要繼續觀察審批動向。
3）業績層面，貨基跑輸其他品類；股基逆轉翻盤，基金指數增長幅度遠超其他基金。而債基表現平平，利率債波段難抓，信用債高等級缺乏博弈機會，下沉資質難度又不小，賺取超額收益有一定難度。
整體上，3季度基金髮行呈現出較大的分化，1）定開債基增長與清盤同時出現，2）貨基再次縮水等，都指向債市配置難度的加劇。如此環境下，機構擇券有何特徵？以下具體分析。
【配置概覽：金融債持倉再創新高，信用債增配力度改善】
全體基金資產配置：唯獨債券持有比例出現下滑？
相較於2季度股票和債券持倉佔淨值比例同時增長，3季度兩類資產的走勢出現背離。一方面，股市先抑後揚，8月反彈開啟，成為機構增持規模較大區間。另一方面，現金持有比例亦跟隨增長，或是出於防範產品被贖回的可能。
相反的是，唯獨債券持有比例出現下滑，是否與上述債基發行維持在高位相悖？這與兩方面因素有關，一是債券存量持倉比例已經較大，公募基金轉配其他資產後，存量佔比在邊際上會出現下滑；二是持倉市值居首的同業存單，持倉佔比稍有下滑，就可能拖累整體持債體量。實際上，經歷5-6月流動性分層的“洗禮”，中小銀行同業存單價差已經出現拉昇，市場認可度不高；而安全邊際較高的存單，收益率又過於“雞肋”，難以吸引公募基金持有到期後增配。
擇券策略的微妙變化，利率與信用的平衡術。
一方面，除同業存單延續減持的趨勢以外，基金3季度持有國債和短融均出現微降。另一方面，金融債增幅依舊高於其他券種，中票與企業債新增比例較2季度改善。信用債配置偏好的回升，原因有二，一是流動性分層的衝擊平息後，部分優質城投債收益率可觀，成為機構搶配的重點，二是信用債估值變動通常遲滯，以其替換存量持倉中的利率債，有利於穩定持倉淨值波動。不過，因流動性層面的差異，貨基和非貨基配置邏輯並不一致，以下區分貨基和非貨基做討論。
1）貨基繼續增持信用債同時，重新配置金融債和存單。面臨“類貨幣增強型”產品和指數型債基的競爭，貨基自去年3季度以來增持以短融為主的信用債，期望適當犧牲流動性提升產品收益率。與此同時，2018年以來，貨基再次迴歸配置金融債，國債持有量反而減少。利率債之間的切換（尤其是短端品種），與國開國債價差的走闊有一定關係，前者配置性價比更高。再者，金融債以外，經歷兩個季度減持，貨基再次配置存單，但幅度不大，收益率偏低是主要制約。
2）非貨基：政策性金融債持倉再創新高，信用債配置回暖。
整體配置上，3季度非貨基繼續增持金融債，環比變動上創下年內新高。其中，政策性金融債持倉佔債券投資市值比，再次創下年內新高，不過值得注意的是，增量已經有所放緩，這與新債基持有利率債比例下滑相對應。利率債持有比例的再一次增長，蘊含兩方面信息，一是委託人存在避稅訴求，二是機構對基本面走弱，寬貨幣預期偏強，提前介入搶佔先機，以下會具體討論。
但是，機會並沒有都讓利率債獨佔，增持信用債的比例亦在提升。其中，久期相對適宜的中票成機構青睞的品種，原因與上述論及一致——配置價值已經跌出來+穩定賬戶淨值。
降槓桿成為主流趨勢，雖然3季度央行曾執行過降準，但在此後的公開市場操作上不斷回籠資金，意在避免套利行為的再次產生。資金利率雖穩定，卻難下行。債基在槓桿操作上漸顯謹慎，各類產品的槓桿均出現下滑。
總體上，3季度不在執著於單邊增持利率債的策略，不少機構尋求在利率債和信用債之間的平衡術。政策性金融債創新高同時，久期是否存在拉長？信用債配置更傾向於城投債還是產業債？以下就機構重倉券做進一步討論。
【重倉券的寓意：寬貨幣的預期強烈，提前“佔坑”博收益】
1、利率債：預期博弈，佈局長端等“寬貨幣”落地
波動越大，利率債持倉久期出現“異象”。 2018年債市走過波瀾壯闊的行情，公募基金通過加槓桿和加久期的方式賺取超額收益；2019年以來，行情邁入尾段，經濟讀數在時好時壞之間不斷擾動市場，波動加劇同時，機構選擇降久期主動防禦。3季度機構持倉並沒有“按常理出牌”，呈現出兩點怪象：
怪象之一：重倉國債和國開的持有規模雖然佔利率債比例下降（有增配地方債和其他政策性金融債的行為），但久期卻出現不小的攀升，特別是國債，這也是2019年以來，公募基金首次主動加久期。
怪象之二：國債久期拉長，並非來自超長債的貢獻（重倉超長債存量規模增長，但久期已經降至2017年以來低點），而是長端國債增配力度加大所致。
緣何選擇主動拉久期？博弈貨幣寬鬆的落地。7月經濟和金融數據聯袂走弱，加之通脹尚未超出預期，寬貨幣的再一次操作“呼之欲出”。事實上，今年以來，信用債難以做到資質下沉，又無法通過大幅加槓桿
賺錢的背景下，寄希望於“吃資本利得”的投資者不少（這也與我們路演瞭解的情況較為一致）。7月下旬至8月，基本面演繹的頹勢為投資者提供了一個抓波段的窗口，待配資金提前佈局在利率債，但又顧忌流動性壓力，所以持倉基本集中在長端利率債，而非超長債品種。從這一角度出發，也不難理解近期市場的下跌的邏輯。降息降準的落空無疑重擊前期price in的機構，疊加目前通脹居高不下、專項債前置發行和債基審批停滯等多方面消息的催化，再伴隨浮盈兌現和止損的共振，對利率債持倉本就偏重的機構而言無疑是“雪上加霜”。儘管從銀行配置盤來看，增持力度並未明顯弱化（新債認購力度較強，待配資金不少），但交易型機構拋盤不斷，在邊際上拉昇收益率，導致現券市場已經出現近一個多月的下跌。
2、信用債：“平平淡淡”是主題
相對而言，信用債持倉變化則寡淡許多，其中雖有可圈可點之處，卻遠不及利率債亮點多，主要呈現出以下特徵：
1）AA等級持倉久期恢復，並非偶然。上半年，利率債降久期的階段，信用債成為公募基金做收益的主要工具。不少機構選擇在AAA及AA+等級中拉長久期，增厚產品收益。不過，2季度包商銀行事件曝光後，結構化發行斷然受阻，AA等級品種迎來一波折價拋售潮，城投債首當其衝。好在央行及時投放流動性，避免流動性結構性收緊。事件平息後，被“錯殺”的AA等級城投債迎來一波估值收益率的修復，同時成為機構爭搶的焦點。3季度AA等級信用債久期的增長主要得益於該等級城投債的貢獻。
2）產業債持倉久期亦有拉長，卻難掩謹慎。增持以及選擇拉長久期的行業多集中在煤炭、鋼鐵以及AAA等級房企上，前兩者又以地方國企為主；其他行業雖有增持，但幅度極為有限。整體上，產業債擇券邏輯本質上是遵循行業基本面的防禦能力強弱。
綜上所述，3季度公募基金持有利率債規模再次增加，非貨基持有政策性金融債佔比刷新歷史新高。並且，利率債持有久期普遍拉長，主要體現在流動性尚佳的長端國債層面。波動越大，利率債久期越長，規模越大的背後，蘊含的是機構博弈“寬貨幣”在3季度落地。而近期債市持續下跌，也是源於降準降息預期落空後，負面因素疊加時，機構浮盈兌現與止損共振的結果。信用債配置有所回暖，但亮點不及利率債多。其中，AA等級城投債持倉久期恢復，與流動性分層的擾動平息，被“錯殺”的個券成為債基爭搶的焦點；產業債雖有增持，且有拉久期行為，風格卻仍然被侷限在鋼鐵、煤炭和AAA等級房企當中，折射的也是機構擔憂終端需求不振，企業業績難以防禦信用風險。
[1]參考文章《公募窗口指導債基將“批一隻報一隻”，限制固收鼓勵權益產品》，來源：https://www.yicai.com/news/100370600.html
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