申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 增持。
桃李面包(603866)
事件：公司发布2019年三季报，前三季度实现营业收入41.22亿，同比增长17%；实现归母净利润5.03亿，同比增长8.7%，扣非净利润4.88亿，同比增长9.7%。单三季度实现营业收入15.64亿，同比增长15.2%；实现归母净利润1.99亿，同比下滑0.2%，扣非净利润1.93亿，同比增长3.6%。收入符合预期，利润低于预期，主要由于费用增加和政府补贴减少。
投资评级与估值：由于三季度业绩略低预期，我们略下调盈利预测，预测19-21年净利润为7.27、8.46、9.97亿（前次7.5、8.8、10.4亿），同比增长13.3%、16.3%、17.9%，对应EPS为1.1、1.28和1.51元（前次1.14、1.34、1.57元），当前股价对应19-21年PE分别为41、35、30x，维持增持评级。公司具备长期看点，1）受益于消费升级，烘焙行业为成长性最好的食品饮料子行业之一；2）公司“中央工厂+批发”的经营模式可异地复制，新产能逐渐投放+成熟市场精耕细作驱动收入稳定增长，先发优势明显。桃李作为少数具备稳定成长能力的细分行业龙头，尽管目前短期估值高于板块平均水平，值得持续关注。
收入保持两位数增长今年产能相对受限。三季度公司收入同比增长15.2%环比二季度有所放缓，主因今年受产能瓶颈限制，预计明年上半年山东和武汉工厂会逐步达产。分区域来看，第三季度华北实现收入3.61亿，东北8.19亿、华东3.12亿、西南1.79亿、西北1.09亿、华南0.99亿，收入占比为19.2%/43.6%/16.6%/9.5%/5.8%/5.3%。今年估计成熟市场东北保持两位数增长，主要靠渠道下沉和人均消费量的继续提升，新兴市场华南预计增速30%左右，当地工厂产能利用率继续提升，华东市场预计增长20%左右，但尚处于市场投入期。
费用投入力度加大，政府补助同比减少。三季度净利润基本持平，净利率12.75%同比下滑1.97pct，主要是销售费用增加和政府补贴的减少。三季度毛利率39.6%同比提升0.2pct，而销售/管理（含研发）/财务费用率分别为20.9%/1.7%/0.0%，同比提高1.5/0.2/0.1pct，销售费用率的提升主要系：1）渠道下沉带来的运费增加，2）新市场的市场拓展费用，3）Q3月饼促销力度较往年有所加大。此外，三季度政府补贴较去年同期减少1500万。
股价表现的催化剂：收入增长加速
核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧
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