广发证券发布投资研究报告，评级: 买入。
桃李面包(603866)
收入稳健增长，费用率提升导致净利率负增长
19 年前三季度公司收入 41.22 亿元，同比增长 16.95%； 19Q3 收入 15.64 亿元，同比增长 15.18%，延续稳定增长。前三季度经营现金流净额 5.96 亿元，同比增长 0.5%，支付其他与经营活动有关的现金（产品配送费、门店费用费等）增长 37.7%。前三季度归母净利润 5.03 亿元，同比增长 8.71%，19Q3 归母净利润同比降低 0.24%，主要由于 19Q3销售费用率同比提升 1.51pct、其他收益（政府补助为主） /收入同比降低 1.16pct、投资收益/收入同比降低 0.58pct。前三季度毛利率 39.61%，同比提升 0.27pct，主要由于增税率下降以及产品结构升级；销售费用率同比提升 1.20pct， 主要由于行业竞争加剧导致公司费用投入加大以及公司加大对华东和华南等新开发市场的费用投放；管理费用率和研发费用率同比提升 0.01pct、 0.06pct；财务费用率同比提升 0.12pct， 主要由于可转债和短期债券利息提升。前三季度公司其他收益（政府补助为主）和投资收益为 0.12、 0.15 亿元，同比降低 58.21%和 27.36%。
公司 2020 年将进入产能投放期，收入利润有望稳定增长
明年公司武汉、山东、江苏、浙江工厂有望相继投产， 预计产能增速 15-20%。 公司工厂投产后， 有望进军华中空白市场，加速华东市场扩张和下沉，推动明年收入增长 20%左右。达利美焙辰在全国市场开拓初期将加大品牌宣传和费用投入， 为应对竞争对手，我们认为公司仍将加大费用投放，开拓新开发市场以及渠道下沉也将带来费用提升，短期费用率仍将维持高位。公司产能布局完成后规模效应将进一步显现，运输费用率有望降低，明年利润有望维持稳定增长。
盈利预测 预计 19-21 年 EPS1.07/1.23/1.46 元/股，对应 PE 为42/37/31 倍。 桃李竞争优势明显， 理应享受和调味品龙头相近估值水平，给予公司 20 年 40 倍 PE，对应合理价值 49.2 元/股， 维持买入评级。
风险提示 新市场销售低于预期；行业竞争加剧，食品安全问题。
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