申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
桃李麵包(603866)
事件：公司發佈2019年三季報，前三季度實現營業收入41.22億，同比增長17%；實現歸母淨利潤5.03億，同比增長8.7%，扣非淨利潤4.88億，同比增長9.7%。單三季度實現營業收入15.64億，同比增長15.2%；實現歸母淨利潤1.99億，同比下滑0.2%，扣非淨利潤1.93億，同比增長3.6%。收入符合預期，利潤低於預期，主要由於費用增加和政府補貼減少。
投資評級與估值：由於三季度業績略低預期，我們略下調盈利預測，預測19-21年淨利潤為7.27、8.46、9.97億（前次7.5、8.8、10.4億），同比增長13.3%、16.3%、17.9%，對應EPS為1.1、1.28和1.51元（前次1.14、1.34、1.57元），當前股價對應19-21年PE分別為41、35、30x，維持增持評級。公司具備長期看點，1）受益於消費升級，烘焙行業為成長性最好的食品飲料子行業之一；2）公司“中央工廠+批發”的經營模式可異地複製，新產能逐漸投放+成熟市場精耕細作驅動收入穩定增長，先發優勢明顯。桃李作為少數具備穩定成長能力的細分行業龍頭，儘管目前短期估值高於板塊平均水平，值得持續關注。
收入保持兩位數增長今年產能相對受限。三季度公司收入同比增長15.2%環比二季度有所放緩，主因今年受產能瓶頸限制，預計明年上半年山東和武漢工廠會逐步達產。分區域來看，第三季度華北實現收入3.61億，東北8.19億、華東3.12億、西南1.79億、西北1.09億、華南0.99億，收入佔比為19.2%/43.6%/16.6%/9.5%/5.8%/5.3%。今年估計成熟市場東北保持兩位數增長，主要靠渠道下沉和人均消費量的繼續提升，新興市場華南預計增速30%左右，當地工廠產能利用率繼續提升，華東市場預計增長20%左右，但尚處於市場投入期。
費用投入力度加大，政府補助同比減少。三季度淨利潤基本持平，淨利率12.75%同比下滑1.97pct，主要是銷售費用增加和政府補貼的減少。三季度毛利率39.6%同比提升0.2pct，而銷售/管理（含研發）/財務費用率分別為20.9%/1.7%/0.0%，同比提高1.5/0.2/0.1pct，銷售費用率的提升主要系：1）渠道下沉帶來的運費增加，2）新市場的市場拓展費用，3）Q3月餅促銷力度較往年有所加大。此外，三季度政府補貼較去年同期減少1500萬。
股價表現的催化劑：收入增長加速
核心假設風險：食品安全問題，行業競爭加劇
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