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投資要點：
公司發佈19年三季報：報告期內實現營收171.34億（-4.48%），歸母淨利潤13.25億（-42.83%），扣非歸母淨利潤10.79億（-44.32%）；其中Q3單季實現營收59.64億（-0.33%），歸母淨利3.99億（-34.63%），扣非歸母淨利潤2.74億（-39.49%）。
利潤環比下降，Q4回暖邏輯確定：公司期內綜合實現原紙銷量348.43萬噸（同比基本持平）；實現包裝銷量9.42億平方米。其中Q3單季度實現原紙銷量127.09萬噸（同比+10%以上），瓦楞箱板紙箱銷量3.54億平方米；測算得到，19Q3公司單噸淨利314元/噸（19H1約418元/噸），扣非單噸淨利216元/噸（19H1約364元/噸）；主要受宏觀經濟承壓下紙價持續走低影響所致，三季度仍呈現底部運行；展望後市，截至10月30日，箱板紙、瓦楞紙的市場價格分別達3977元/噸（較6月30日-66元/噸，9月30日+67元/噸）、3308元/噸（較6月30日-12元/噸，9月30日+63元/噸）自Q4初來旺季提價順利落地，此外箱板瓦楞紙已處於去庫存尾部階段，我們預計後續紙價
維穩，Q4企業盈利將有所提升。內外廢價差延續，成本優勢領先：截止19年10月30日，國廢單噸價格為2059元，而外廢均價1055元，延續年初至今的走低趨勢。由前期固廢管理中心發放的配額顯示，至19Q3公司前12批次外廢配額獲批109.96萬噸，我們測算其外廢與國廢使用比例約為3:7，使得公司成本優勢高於同行。考慮到外廢配額持續限制，國廢價格和外廢價格價差有望延續，公司成本優勢將持續凸顯。Q3報告期內12萬噸再生纖維生產線技改工作穩步進行，預計年底完成投入生產，與戰略合作伙伴通過創新合作模式達成30萬噸再生漿供應協議，至年底公司將合計增加42萬噸再生漿資源，可在未來外廢額度進一步收緊的情況下保障公司優質再生纖維的供應。
海外積極佈局上游資源，國內穩步內延原紙產能：華中山鷹42萬噸產線已進入設備安裝調試的收尾階段，預計11月將開始試生產，箱板紙產能落地近600萬噸，位列行業前三，國外擁有再生纖維年450萬噸的高效回收和物流能力（含國內回收網絡則年回收量達到660萬噸），海外佈局領先，位於北歐地區擁有特種漿紙產能合計50萬噸，美國的鳳凰紙業可提供36萬噸漿紙和12萬噸再生纖維。2019年9月，於廣東肇慶收購經營性資產，新增特種紙產能10萬噸，預計11月正式生產運營。隨著產能逐步釋放，公司有望提高市場份額，鞏固龍頭地位。
期間費用同比小幅上升，集採模式引入上游議價增強：報告期內公司綜合毛利率19.33%，同比下降2.87pct。期間費用率為13.61%（+0.65pct)，其中管理與研發費用率7.16%（+1.31pct）；銷售費用率4.21%（+0.66pct）；財務費用率2.23%（-1.32pct），主要系本期匯兌損失較上年同期減少所致。公司經營性現金淨流量23.71億元（-27.52%），主要系本期銷售收到的現金減少所致。公司應收賬款較19H1增加0.74億至29.26億；存貨較19H1減少2.57億至24.47億；應付賬款及票據較19H1增加5.97億至44.63億，主要系公司引入集採模式及大宗物料賬期調整所致，應付賬款週轉天數為68.56天，較去年同期增加27.52天。
建立產業互聯生態平臺，拓展包裝業務版圖：上半年控股雲印技術，通過雲印微供互聯網開放平臺的運營和整合，實現了公司資源與平臺合作伙伴的共享，與平臺合作伙伴共同服務區域市場，實現更開放、更高效的行業資源整合，以SAAS數據工具為載體賦能平臺合作伙伴，共同提升公司與合作伙伴的區域影響力。此外公司於2019年9月通過收購中山中健環保包裝股份有限公司70%股權,提升在消費電子等高毛利、高客戶粘性行業的市場份額，同時廣東省肇慶市設立全資子公司山鷹紙業（廣東）有限公司，深化公司在華南區域協同佈局。
盈利預測與投資評級：預計19-21年公司營收227.26/288.48/330.89億（同比-6.7% /+26.9% /+14.7%）,歸母淨利18.53/22.37/28.03億（同比-42.2% /+20.7% /+25.3%），對應PE為7.67X/6.35X /5.07X，維持“買入”評級！
風險提示：下游需求持續偏弱，原材料價格大幅波動。
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國伊利諾伊大學精算學學士，美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究，2017年初覆蓋輕工製造行業研究。2017年4月加入東吳證券研究所，現為東吳輕工製造行業團隊負責人。
馬莉 副所長、新消費組負責人、紡服行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士。曾供職於中國紡織工業協會，2007年7月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，一直從事紡織服裝行業研究，2014年開始覆蓋輕工行業。現為東吳證券新消費組負責人。
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月加入東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業。
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