國盛證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
山鷹紙業(600567)
事件：公司19Q1-3實現收入171.34億元，同比下降4.5%；歸母淨利潤為13.25億元，同比下降42.8%；扣非歸母淨利潤為10.79億元，同比下降44.3%。其中19Q3實現收入59.64億元，同比下降0.3%；歸母淨利潤為3.99億元，同比下降34.6%；扣非歸母淨利潤為2.74億元，同比下降39.5%。
公司今年前三季度收入利潤同比出現下滑的主要原因在於，箱板瓦楞紙產業鏈下游單位在2019年前三季度持續降低經營庫存，導致紙張生產企業需求承壓，價格疲軟下行，量價齊跌所致，2019年四季度開始，產業鏈下游庫存降至低位，紙張價格於9月中旬開始企穩回升，10月初落實1年半以來首次提價，行業盈利拐點已現。
毛利率同比下滑2.9個百分點至19.3%，期間費用率同比上升3個百分點至13.6%。前三季度公司毛利率為19.3%，同比下滑2.9個百分點；其中第三季度毛利率為17.4%，同比下滑2.9個百分點；期間費用率為13.6%，同比上升3個百分點；其中銷售費用率為4.2%，同比上升0.7個百分點，管理費用率為7.2%，同比上升3.7個百分點，財務費用率為2.2%，同比下滑1.3個百分點。毛利率下滑的主要為紙張價格下行所致，管理費用率提升主要原因是公司今年新增併購了美國鳳凰紙業公司增加了管理費用支出。
三季度業績確認見底，後期業績將伴隨行業原料供應短缺影響逐季上行。自2018年初進口廢紙嚴限政策出臺後，廢紙系產業鏈原材料供應開始出現逐年遞減趨勢，其中2018年廢紙進口量為1800萬噸，較2017年下行800萬噸，2019年預計進口量將在1100萬噸左右，較2017年下行1500萬噸，連續兩年的原料短缺使得全產業鏈各個環節庫存逐步下降，存量供應目前已行至低位。2020年，按照進口廢紙政策出臺時的指引，預計實際進口量將進一步下滑至600萬噸左右，我們預計2020年國內廢紙纖維總體供應量將不會超過5600萬噸，相較於需求量的7800萬噸，將出現2200萬噸級別的缺口，我們判斷，失去了庫存緩衝影響的產業鏈，將引發較大供需失衡現象。擁有原材料獲取渠道優勢的產業鏈頭部企業將受益。
公司為包裝紙行業龍頭，海外佈局領先，緩解成本端壓力，利用產業鏈資源優勢推進包裝產業互聯網平臺，有望縱向整合包裝行業，維持“買入”評級。預計公司19~21年實現歸母淨利潤18.57/18.88/20.75億元，同比變動-42.0%/1.6%/10.0%，對應PE7.9X/7.7X/7.0X。
風險提示：原材料價格波動，下游需求不及預期，項目建設不及預期，廢紙進口政策的不確定性。
閱讀更多 Dword 的文章
