事件:公司發佈半年報,上半年實現主營業務收入119.5億元,同比增長60.2%;實現歸母淨利潤17.1億元,同比增長106.5%;實現扣非歸母淨利潤14.9億元,同比增長84.6%。其中Q1/Q2營收增速分別為61%/60%;歸母淨利潤增速分別為40%和180%。收購北歐紙業和福建聯盛紙業帶來並表收入27.8億元,淨利潤3億元,若剔除並表,H1收入增速約23%,淨利潤增速約70%。
造紙業務量價齊升,原材料優勢助力利潤率再上臺階。上半年公司造紙業務實現營收95億元,同比增長77.4%;毛利率為26.1%,同比提升1.1pp。量方面,造紙產量從177萬噸上升至232萬噸（+31%）,量價均出現較大幅度提升。收入快速增長的基礎上,原材料優勢是利潤率提升的關鍵。在前十八批外廢進口配額中公司共獲取配額200多萬噸,而外廢11#目前均價215美元/噸,與今年來國廢2780元/噸的均價相差約1200元/噸,公司在進口配額優勢上非常明顯,預計龍頭紅利在下半年仍有所體現。費用率方面,隨著產量快速擴大後規模效應進一步顯現,上半年三費率下滑0.87個百分點至9.9%。山鷹紙業作為包裝紙行業龍頭進口配額優勢明顯,且具有上游廢紙回收廠的資源,使得公司相較中小企業更易對廢紙品質把控。即使廢紙採購發生變化仍能在同業中保持成本領先;此外下游包裝業務為公司開拓新成長空間,高附加值產品未來有望帶來利潤率的持續改善,行業龍頭有望實現強者恆強。
包裝業務受原材料影響,下半年或好轉。上半年公司包裝實現收入21億元,同比增長32%,包裝產量從4.9億平上升至5.8億平（+19%）,毛利率11.6%,下滑2.6pp。原材料是箱板紙和瓦楞紙,上半年箱板紙和瓦楞紙同比漲幅分別為23%和25%,而包裝價格轉嫁具有一定滯後性導致毛利率回落。當前價格企穩,我們判斷下半年公司的成本壓力將有所緩解,毛利率或得到修復。
盈利預測與投資建議。由於北歐紙業和聯盛紙業並表,且公司的原材料優勢對利潤率的提升進一步凸顯,上調公司盈利預測。預計2018-2020 年EPS 分別為0.64、0.74、0.84 元,參考同行業給予18 年PE7 倍,目標價4.48 元,維持“增持”評級。
風險提示:原材料價格大幅波動的風險;新增產能推進不及預期的風險。
本文源自證券市場紅週刊
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