中金公司發佈投資研究報告，評級: 中性(NEUTRAL)。
東阿阿膠(000423)
2019Q1-3 業績符合我們預期
公司公佈 1-3Q2019 業績：收入 28.30 億元，同比下降 35.45%； 歸母淨利潤 2.09 億元，同比下降 82.95%； 扣非後淨利潤 1.39 億元，同比下降 87.38%。 對應每股盈利 0.32 元，業績符合我們預期。
發展趨勢
渠道調整壓力大。 3Q2019 公司收入 9.40 億元，下滑 32.79%；歸母淨利 1,594 萬元，下滑 95.61%；扣非後淨虧損 457 萬元，下滑101.41%；塊和漿的出貨量依然下滑明顯，渠道庫存調整壓力大。經營性淨現金流表現欠佳。 1-3Q2019 公司綜合毛利率 54.87%，與同期基本持平。銷售費用率 31.19%，較同期提升 5.50ppt，主要是收入下滑幅度大於銷售費用控制力度。經營性淨現金流-10.82 億元，主要是公司加大授信，應收類項目增長，整體表現欠佳。
短期業績承壓，長期有望迴歸良性發展。 在同時經歷渠道與終端壓力的背景下，公司今年開始清理傳統渠道，探索終端動銷新模式， 積極開發新產品新市場， 我們預計全年業績壓力大，渠道梳理所需時間尚難確定。 但中長期看，醫藥零售行業格局正在發生變化，品牌工業自帶流量，將藉助新零售模式實現流量變現， 我們認為公司作為滋補領域龍頭品牌企業，有望迴歸良性發展。
回購進展順利， 體現管理層對公司未來發展信心。 公司 5 月發佈回購方案， 擬以不低於人民幣 7.5 億元且不超過 15 億元的自有資金以集中競價交易方式回購，用於後續員工激勵計劃。 截至 2019年 9 月末，公司累計回購股份 6,174,237 股，佔公司總股本的 0.94%，合計支付總金額約 2.27 億元（不含交易費用）。 若回購成功，且後續員工激勵計劃能順利實施， 我們預計將有助於調動員工積極性。
盈利預測與估值
我們維持 2019/2020 年每股盈利預測 1.50/1.69 元，分別同比下降53.0%和增長 12.9%。公司當前股價對應 2019/2020 年 22.5/19.9 倍P/E。 維持公司中性評級和目標價 33.80 元，對應 2019/2020 年22.6/20.0 倍 P/E，對比當前股價有 0.3%上升空間。
風險
傳統渠道調整時間超預期；新渠道合作效果低於預期
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