中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
瀘州老窖(000568)
事件：2019年前三季度公司實現收入114.77億元，同比增長23.90%，實現歸母淨利潤37.95億元，同比增長37.96%，基本每股收益2.59元，同比增長37.97%。
業績延續高增，國窖延續高增，老字號特曲換裝升級。19Q3公司收入和淨利潤增速為21.86%和35.50%，業績延續上半年高增長勢頭，主要是國窖量價齊升，產品結構繼續提升驅動利潤增速實現更快增長。19Q3公司預收賬款達到15.92億元，環比增長14.37%，同比增長12.76%，考慮預收因素後實際業績表現更優。分產品來看：1）高檔酒，我們預計19Q3國窖收入超30%，公司6月對國窖出廠價提價10元，量價齊升驅動國窖持續快速增長，收入佔比已超過50%；2）中檔酒，由於11月老字號特曲將換裝升級，公司Q3放緩了老字號發貨節奏，預計老字號在提價帶動下取得個位數增長，四季度升級版老字號有望帶動特曲增速回暖；特曲60版繼續聚焦團購，預計Q3維持快速增長；窖齡酒仍處於調整期，預計取得個位數增長；3）低檔酒處於渠道和組織架構調整中，預計取得個位數增長，明年起有望迎來改善。分市場來看，我們預計各市場延續上半年表現，西南、華北等傳統優勢市場收入增速相對穩健，華東市場在投入加大後繼續表現靚麗，華南市場有待進一步開發。
提價和產品結構上移助力毛利率提升，費用率保持平穩。19Q3公司毛利率為84.23%，同比大幅提升2.76pct，一方面來自於國窖快速增長帶動產品結構上移，另一方面來自於國窖、老字號等產品提價的貢獻。19Q3公司期間費用率為35.34%，同比下降0.27pct，其中銷售費用率為30.78%，同比下降0.57pct，管理費用率為6.17%，同比下降0.19pct，財務費用率為-1.61%，同比提升0.50pct，各項費用率基本保持平穩；稅金及幅加比例達9.92%，同比下降2.01pct，由於消費稅來自於生產環節，因此稅金率波動主要與公司生產發貨節奏有關；淨利率為29.93%，同比提升2.85pct，毛利率升、費用率降、稅金率降共同推動盈利能力進一步提升。19Q3公司經營活動現金流量淨額為16.39億元，同比下降11.56%，主要是去年同期票據貼現較多導致現金流基數較高所致。
國窖躋身百億單品，全年收入增長有望靠近規劃上限。據微酒，近日國窖銷售公司召開股東大會，宣佈2019銷售年度國窖1573單品破100億元（銷售口徑），銷售公司總經理張彪提出2020年國窖1573全體系銷售額突破130億元，釋放國窖發展信心。從全年來看，2019年是公司十三五戰略三年衝刺期的決勝之年，規劃收入增長15%-25%，公司明確將力爭實現20%以上增長，我們認為這一目標有望順利達成。當前進入旺季之後的庫存消化期，公司一方面重點幫助客戶去庫存，另一方面已開始協助客戶為明年春節旺季展開備貨，庫存處於動態平衡。考慮到今年春節較早，部分收入有望在四季度確認，也會全年業績提供保障。綜合來看，我們預計全年收入增速有望接近規劃上限，在提價和產品結構提升的驅動下利潤表現有望更佳，持續看好公司在國窖和特曲的雙輪驅動下實現業績可持續增長。
投資建議：維持“買入”評級。我們預計公司2019-2021年營業收入分別為161.51/192.04/225.59億元，同比增長23.71%/18.90%/17.47%；淨利潤分別為18.60/23.18/28.05億元，同比增長34.91%/24.61%/22.27%，對應EPS分別為2.15/2.68/3.24元。
風險提示：三公消費限制力度加大；高端酒競爭加劇；食品品質事故。
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