安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
太陽紙業(002078)
19年三季報：公司前三季度實現收入164億元，同比增長1.8%，歸母淨利潤14.9億元，同比下滑17.6%，扣非後下滑18.1%；單三季度實現收入56.2億元，同比下滑0.2%，歸母淨利潤6億元，同比增長4.4%，扣非後增長4.4%。
收入增速有所恢復：19年三季度收入增速-0.2%，降幅環比有所收窄，紙價反彈對公司有積極影響。公司主要產品銅版紙、膠版紙、箱板紙價格自19年初以來企穩反彈，目前銅版、膠版紙價格分別約6070、6320元/噸，同比分別下滑約7%、9%，但目前已較最低點分別反彈約12%、7%；箱板紙目前價格約4100元/噸，同比下滑約12%，較低點反彈約2.5%。前三季度來看，銅板、膠版紙均價分別約5710、6120元/噸，同比下滑約20%、15%，其中三季度分別下滑約13%、11%；箱板紙前三季度均價約4340元/噸，同比下滑約18%，其中三季度下滑約23%。粗略測算前三季度噸紙毛利約930元/噸，同比下滑約580元/噸，三季度公司噸紙毛利1120元/噸，同比、環比分別提升-175、200元/噸；前三季度公司噸淨利約440元/噸，同比下滑約300元/噸，但三季度公司噸淨利約550元/噸，同比基本持平，環比提升約100元/噸。三季度以來各大紙廠陸續發佈漲價函，紙價也由低點有所反彈，疊加漿價處於歷史低位，公司噸淨利逐季提升。
投資建議：我們預計19-21年公司淨利潤為20.1億元、25.5億元、30.6億元，分別增長-10.3%、26.9%、20%，維持“買入-A”評級。
盈利能力逐季改善：19前三季度淨利潤增速-17.6%，三季度淨利潤增速4.4%，淨利潤增速環比明顯改善。公司19前三季度毛利率21.1%，同比下滑4.5pct，三季度毛利率23.8%，環比、同比分別提升2、0.7pct，紙價底部反彈以及漿價處於低位，公司毛利率有所回暖。前三季度公司期間費用率10.4%，同比上升0.3pct，單三季度期間費用率10.8%，同比下降0.7pct。其中銷售費率前三季度為3.7%，同比增長0.4pct，三季度為4%，同比上升0.2pct；管理研發費率4%，同比上升0.6pct，三季度為4.3%，同比上升0.3pct；財務費率上半年為2.7%，同比下滑0.8pct，二季度為2.5%，同比下滑1.1pct。
營運方面，19前三季度公司經營性現金流27.5億元，同比下滑16%，其中三季度經營性現金流5.4億元，同比下滑55%，環比有所改善。截止三季度末，公司存貨27.8億元，較二季度末上升4330萬元，前三存貨週轉天數51.7天，同比上升10.2天；應收賬款及票據40.6億元，較二季度末下滑2億元，前三季度應收週轉天數76.6天，同比下降25.7天；應付賬款48.4億元，較二季度末下滑1.5億元，前三季度應付賬款週轉天數108.1天，同比基本持平。
紙價旺季反彈：19年初以來紙價逐步反彈，三季度紙張進入旺季，各大紙廠發佈漲價函頻率提高，目前銅板、雙膠、白卡紙價分別為6070、6320、5380元/噸，分別較低點反彈約12%、7%、10%。包裝紙方面，三季度以來包裝紙進入需求旺季，後續的雙十一、聖誕節、春節等有望帶動包裝用紙需求的反彈，包裝紙價格近期有所反彈，目前箱板紙價格約4110元/噸，較低點反彈約2.5%。隨著紙價的反彈以及木漿價格持續的低位，紙企盈利有望逐季恢復。
管理優秀的紙業龍頭，逆勢擴張搶份額：公司2018年新增130萬噸漿紙產能，包括20萬噸文化紙、30萬噸老撾化學漿項目及80萬噸牛皮箱板紙項目，加上老撾技改新增20萬噸，18年底公司共擁有600萬噸漿紙產能。目前公司新建產能項目主要有：1）老撾新增120萬噸漿紙項目，其中廢紙漿已於19年6月試產，包裝紙項目預計將於21年上半年陸續進入試生產；2）鄒城20萬噸本色高得率生物質纖維產能預計於四季度投產；3）公司擬在北海市實施“350萬噸林漿紙一體化項目”，與老撾項目互相融合、補充；4）公司擬在本部實施年產45萬噸特色文化用紙項目。屆時公司漿紙總產能將達1135萬噸。新項目的投產將進一步優化公司產品結構，並對沖價格下行壓力，保持適度增長。
風險提示：下游需求疲軟，紙價下行風險，木漿價格反彈。
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