很多投資人並不看好銀行股。一是覺著銀行資產質量有問題，實際壞賬率遠遠高於披露值。二是覺得銀行的高盈利能力難以維持。

在90年代，美國的銀行股曾經歷危機，不良率高企，大量銀行退出市場。但是巴菲特卻在1989年開始買入富國銀行，30年間，賺到了數十倍的回報，成為了投資界的經典案例。

其間歷經的跌宕起伏，對我們反思中國銀行股的投資，也是很有價值的素材。

在危機中，買入富國銀行

巴菲特在1989年開始買入富國銀行，此時的富國正處於危機的漩渦。

當時美國加州的房地產市場正在由盛轉衰，而富國恰恰是加州做房產抵押貸款最多的銀行。

同時，美國銀行業也在經歷著優勝劣汰，不時有放貸不謹慎的銀行被爆出負面新聞、甚至已經破產倒閉。1980-1990年間，美國商業銀行數量減少了約20％。

市場普遍擔心富國銀行將由於壞賬激增而被淘汰出局，進而表現為富國銀行股價的持續下跌。

在這樣的情況下，巴菲特以1.5倍PB、7倍PE買入了85萬股富國銀行。對於市場擔心的極端情況，巴菲特分析如下：

事情的發展卻是按最壞的預期演繹。

由於壞賬激增，富國銀行當年計提了13.35億美元減值準備來應對可能的損失，從而降低了賬面上的利潤。富國銀行的股價也下跌了近50％。

在市場恐慌之時，巴菲特卻在繼續買入富國，1990年10月，伯克希爾哈撒韋已成為富國銀行第一大股東，持有10％股份。

1992、1993年，巴菲特繼續以1.2、1.5倍PB持續增持。到1993年底，富國銀行股價已經上漲超過1倍、年化收益率達到26％，隨著20世紀末的一輪牛市，2000年底PB達到3.6倍。

巴菲特在這10年期間賺到10倍利潤。

資料來源：《巴菲特投資案例集》，伯克希爾公司年報

賭注下在優秀管理者身上

讓我們再回到巴菲特最初買入富國銀行的1989年，簡單看下它當時的基本面情況。

當時富國銀行ROE 24.5％、高於同業均值，但一級資本充足率只有4.95％。也就是說，富國銀行是在超過20倍的槓桿率下，用較高的風險才取得高回報率的。

這是一個什麼概念呢？我們可以用中國的銀行業來做一個對比。

中國主要銀行的核心一級資本充足率動輒10％以上。比如2019年上半年，工商銀行的核心一級資本充足率是12.74%，因此工商銀行只使用了10倍左右的槓桿。相比之下，當時富國銀行的槓桿是很高的。

那麼，巴菲特為什麼願意買入一家有這麼大風險的銀行呢？

很重要的一點就在於對富國管理層的看重：

“在富國銀行，我想我們找到了銀行界最好的經理人——卡爾·來卡特和保羅·黑曾。”—1990年巴菲特致股東的信

巴菲的老搭檔查理·芒格對此評價道：

“當巴菲特購買富國銀行時，他打賭賴卡特不是愚蠢的銀行家，這完全是將賭注壓在經理人身上，我們認為他們會比其他人更快、更好地解決問題。”

“如果我只能買一隻股票”

故事到這裡還遠沒有結束，10年近10倍的富國銀行遠不足以成為投資神話。

要知道，雖然1990-2000年間，富國銀行股價上漲900％，但是它的同業——花旗、摩根、匯豐則分別上漲了2122％、1163％、1833％。巴菲特的富國反而是跑輸了銀行業。

這是不是說明，巴菲特選錯了呢？

正所謂“疾風知勁草，板蕩識誠臣”，2008年的次貸危機成就了富國銀行的赫赫盛名。那一年，美國銀行股平均跌幅70％，花旗集團甚至暴跌了98％，跌至0.07倍PB。富國銀行雖從1倍左右PB跌到0.42倍，但相較同業已是幸之又幸。

在狂風驟雨中，巴菲特喊出：

“如果我所有的資金只能買入一隻股票，那我就全部買入富國銀行！”，

如果你再次回到上面那張表格，你就會看到從金融危機開始，巴菲特在不斷地買入富國銀行的股票。

在經歷了金融危機的考驗之後，富國銀行的風控能力得到了市場的認可。不僅股價開始企穩回升，估值水平甚至開始長期領先花旗等其它銀行，成為美國零售銀行業的領頭羊。

總結

巴菲特買入富國銀行，首先富國銀行的管理層，能夠在長期把銀行這門生意做好。

其次我們可以看到，每次巴菲特大量買入的時候，都是在做市場上的“少數派”。他往往是在其它機構，和個人投資者的判斷出現誤區的時候出手。也因此獲得了超額收益。