作者 鄒英翔

龍門資管 基金經理 投資總監

典型的價值投資就一句話：以合理的價格買入有發展前景的公司——龍門資管投資總監

一、與股市的結緣

問：您哪年入市的？為何會進入股市呢？

答：我是2005年下半年開始進入股市，當時只是少量資金隨便玩玩。最初入市理由很簡單，相比2000年時社會財富積累了很多，但股市還在2100多點的低位，覺得股市有機會，就開戶進入了。2008年大量資金入市，當時投入了18萬，幾乎是全部家當了。那會兒入市資金主要是向家人借，算是投資的開始吧！

問：這些年股市掙錢了嗎？整體收益如何？您能管理多大規模的組合？

問：您如何看待股市投資這件事？

答：股市投資專業性極高。“投資只有兩條路，要麼自己變成巴菲特那樣的人，要麼找到巴菲特那樣的人，兩條路都不容易”。股票投資是很難的，對大多數人不靠譜。但如果你對股市很感興趣，且喜歡學習商業知識，喜歡閱讀財報，喜歡思考，喜歡專注的做事，那依靠股票實現財務自由，還是靠譜的。

問：您建議如何進行家庭資產的配置？能給到大家的預期年化收益率是多少？

答：以我的家庭為例，我的大部分資產都在股市裡，但這不意味著把雞蛋都放在一個籃子裡，因為行業配置本來就是分散的，我的配置的預期年化收益率在20%—50%；目前也已加大在美元資產方面的配置，巴菲特所推崇的美股指數基金長期而言也能獲得9%左右的年化回報。另外一部分在其它生息型資產中，如公用事業證券、房地產REITs等。

問：您的投資之路可以分為幾個階段，不同階段的投資理念和投資風格有什麼變化？為何會產生這樣的變化？ 各階段收益如何？

答：大致可以分為三個階段：

第一個階段是2005年到2007年年底。剛入市階段，由於投入的資金較少，所以並沒有太深入研究，懂得一些價值投資的皮毛，買過萬科A、鹽湖鉀肥、山東鋁業、中國石化等股票，選擇的都是績優股，但都拿不長，總體上沒賺多少錢。那時候，從網上看了林園和但斌的投資理念，也看了許多有關巴菲特的書籍，感覺自己對投資很懂了，開始大筆資金投入，事後來看只是懂了一些皮毛！這期間最悲催的是：2005年年底5元買入1萬股萬科，卻在4.5元賣出了，那可是萬科當時調整的最低價格呀！沒過很長時間，萬科最高漲到了70元，這件事情對我的刺激是很大的，從此開始潛心研究企業和行業的基本面，開始價值投資之路。

第二個階段是2008年-2011年。經過前幾年的學習，2008年的時候，感覺自己對股市已經瞭解很深入了，而且股市已經大幅調整了，我的主力資金開始入市，從3800點開始買入，一直買到1664點，應該說整體的佈局還是不錯的，但這個階段的整體收益率不高。因為對估值和分紅因素看的太重，對行業前景判斷方面的知識欠缺很多，很多時候陷入了“價值陷阱”裡，比如蘇寧電器和海油工程，投資時其行業前景發生了本質性的變化，但認識不足；鐵路物流、贛粵高速、天津港、大秦鐵路等成長性明顯不足，市場長時間給予低估值，所以整體收益有限。

第三個階段是2011年至今。對價值投資有了深度理解，設計了系統性的交易模型。具體就是對一系列的數據進行量化分析，找到不同個股在不同價位不同週期的合理配置比例，這樣的組合就是一種秘方。如果用大白話講，基本就是這樣的投資方式：行業層面，主要選擇大容量存續時間長，可以出大市值的行業；個股層面，主要選擇綜合競爭優勢突出，行業地位卓越，成長性較好的行業龍頭；時機選擇上，一是大盤進入歷史估值底部時，二是個股被顯著低估時，三是市場認同度趨於一致前。價值投資本質上是賺取企業發展的錢，順便賺一點市場給的錢，而不是本末倒置。按照這個思路，判斷企業的發展前景以及對企業估值就是最重要的兩件事情了，其他所有的事情都是圍繞這兩個重點而展開工作，思路豁然開朗。

二、關於投資理念及配置風格

問：您當前的投資風格偏向哪種？

答：我的投資風格屬於典型的價值投資，但會兼顧到成長性，買入標的主要分為三種：一種就是以分紅為主的純藍籌股，比如寧滬高速、福耀玻璃、長江基建、美元REITs等；另一種是適中的成長性+合理的估值，比如貴州茅臺、中國平安、騰訊、蘋果、微軟等；最後是較強的成長性+略高的估值，比如海天味業、恆瑞醫藥、海康威視、阿里巴巴、亞馬遜、谷歌、FACEBOOK等。兼顧成長與估值、全球化視野，長期來看淨值穩定性較高，回報率不錯。

問：能說說您對價值投資的心得的體會嗎？

答：典型的價值投資就一句話：以合理的價格買入有發展前景的公司。第一方面，需要判斷企業的發展前景，這需要從行業需求、行業競爭態勢、企業管理水平、企業具備的競爭優勢、產品的客戶體驗、企業的財務驗證指標（最主要的是ROE指標）等方面進行綜合評價以後才可以得出結論，一點都不容易的。第二方面，合理的估值，需要從分紅指標，成長性預測，發展的確定性方面，利率折現指標等方面進行平衡，得出最終結論，也不容易。所以說就這兩點得一輩子去研究，去感悟才會有所得的。

問：您現在的研究範圍主要偏向哪方面？

答：主要選擇六大行業：日常消費品行業，醫療保健行業，能源行業，金融行業，高科技行業，公用事業行業。找這些行業的行業龍頭企業進行研究。然後就是坐等投資機會，說得不好聽一點，我天天在等危機事件的發生啊！那可是賺錢的大好機會。

三、關於投研決策體系：多維度評估模型

問：您是如何研究公司的？

答：我研究公司有個模型，大概有幾點：（1）歸入七種投資模型裡面的某一類，每種模型的關注重點不一樣，所以歸類很重要；（2）從行業發展空間、市佔率提升水平以及價格提升水平幾個方面對公司發展前景進行合理的預測；（3）分析公司的商業模型，並找出公司的競爭優勢或者護城河；（4）對管理層進行評價，主要從戰略制定和執行力兩個方面進行評價；（5）從產品角度進行評價，比如產品定位，客戶體驗等等；（6）企業市場競爭力分析，主要是找到直接競爭對手以及分析公司在行業中的定位進行評價；（7）通過財務指標進行驗證，最關注的是ROE指標以及負債率，除金融地產外，負債率太高的一般就放過了。

問：單就選公司而言，主要看那些方面？

答：選擇公司方面有以下幾個方面：（1）行業龍頭，至少是行業前三甲或者細分子行業裡面的老大，這樣會聚焦，研究有深度，強者恆強是永久的真理，但同時需要關注商業趨勢以及顛覆性創新對行業的衝擊；（2）ROE指標長期在15%以上，這一條會過濾掉大部分企業；（3）管理層相對優秀或者有改善的跡象；（4）綜合競爭優勢突出，可以清晰可見的發現四種護城河裡面的一種；（5）產品力方面的判斷，產品的客戶體驗一定要好；（6）資產負債率要適中，高負債率一般不碰的。

問：如何給公司估值？您覺得估值這件事情上有哪些需要注意的地方？

答：估值方面主要使用自由現金流折現法（DCF），其中，參數的設定才是我的核心，經驗證多年的個股價格基本就圍繞著模型算出來的估值而波動，我稱之為“魔法參數”。此外，綜合估值法也很重要，通過歷史最低估值、PE、PB、ROE折現、總市值法等綜合考慮得出自己認為的合理估值，在合理估值以下找到一個最高的買入點，然後越跌越買，單隻股票最高可以買到總倉位的20%。

問：目前的投資決策流程是怎樣的？

答：我自己建立了60只左右的股票池：50只價值股+10只成長股，常年跟蹤研究，每年中報和年報以後會歸類，會剔除會增加，總量不變，並對企業發展前景進行合理預測。剩下的就是等合理的買入價格，沒有買入機會就等著，小機會小買入，大機會大買入，差不多就是這個流程。平時有時間的時候就看看，晚上工作2到3個小時，週末2天全天工作，出財報的時候忙一點，其他時候時間基本夠用的。

問：如何做好後續的跟蹤，主要看哪些方面？

答：常年跟蹤投資標的，主要看以下幾個方面：（1）財務中報和年報，這裡面信息含量最多，最值得研究；（2）行業的競爭格局，是集中了還是相對分散了，這需要有個判斷；（3）行業前景判斷，這一點也重要，需要蒐集資料自己進行研判；（4）平時公司的一些新聞報道跟蹤。

【附件一：標的數據庫】

四、關於交易與風控體系：對企業長期跟蹤，深入瞭解，量化財務數據

問：您是如何買股的？

答：簡單而言可定義為守株待兔模式，提前選擇好投資標的，確定好最高的買入價格，坐等機會，小機會小買入，大機會大買入。一般在六大行業裡面選擇企業，確保一定的行業分散性，不能全倉進入一兩個行業，這樣波動性太大，心理層面受不了。倉位管理方面的原則是高估值低倉位，低估值高倉位，熊市裡倉位逐漸加高並最終滿倉，隨著股指提升逐步降低倉位，牛市裡倉位是逐步降低的，具體的管理方式因人而異的。

問：您持股有5年多，怎麼拿得住那麼久，能分享下您的經驗嗎？

答：我的持股週期一般是5年，凡是達到5年持股的基本上無一虧損，只是賺多賺少的問題。想要拿的長久必須對企業有深入的瞭解，有強大的信心，有深入的企業研究，這個只能靠團隊，外人幫不上忙。

問：長久持股需要對企業的深入瞭解，能分享下您的經驗嗎？

答：要做到對企業有深入瞭解，必須做到以下幾點：（1）行業容量還在擴大或者說至少行業總容量不能萎縮，這是基本前提；（2）企業綜合競爭優勢非常強大，行業地位突出，護城河清晰可見；（3）企業領導人具備企業家精神，這需要長期跟蹤才可以得出結論；（4）財務指標支持定性指標發麵的判斷，互為依據。差不多通過以上幾點就可以得出結論。

問：不少投資者會出現患得患失的情況，漲了覺得買少了，跌了卻又覺得買多了，您是怎麼克服的？

答：這個沒辦法，我個人感覺通過以下幾點可以緩解：（1）多讀書，多長見識，書讀多了自然會有定性的，這是最基本的；（2）利用倉位進行風險控制，倉位的配比，一般是自己感覺舒服的位置，跌了很簡單，就兩個字：買入，不斷地買入，我從來不怕跌的；（3）一般來說跌了以後我的情緒都比較穩定，自己可以判斷出價值的，所以一點都不擔心的；但漲了以後會有一點波動的，這個因人而異的，尤其是價格超越自己的估值以後，誰不想享受一點泡沫的快感呀，這個時候就強迫自己減倉位，提前制定計劃，降低倉位。

五、牛市買股是最大的風險，熊市提供了良好的買入時機

問：漫長的熊市大部分情況下會磨光多頭的信心，你如何做到堅定信念的？

答：我對投資標的都有合理的估值，只要在我認為可以買入的價格以下，基本上是越跌越買的，最多可以買到20%的倉位。其實我關心的不是熊市，而是價格，只要價格足夠低，我會一直買下去，按照5年的週期來考慮。

為了防止風險，有三條原則：（1）單個行業最多佔到總倉位的25%，不能突破的；（2）只買行業前三甲，很多時候只買老大，老二都不買的；（3）限定行業，基本上是在穩定性較高的行業裡面選擇的，大行業大容量，避開強週期性行業的。

我的風控，主要是兩條：（1）主要靠倉位控制，不輕易滿倉，也不輕易空倉，通過倉位控制可以避免大部分風險。（2）熊市買股，牛市賣股，危機時刻買入，歌舞昇平時賣出。

六、提高商業洞察力：多看成功人士自傳/行業書籍+利用生活常識+識別大趨勢

問：您在談論投資的時候，很強調商業洞察力，但對大部分投資者來說是很難修煉的，提升這種能力有什麼建議嗎？

答：提升商業洞察力可以通過以下幾個方面來修煉：（1）閱讀成功人士寫的自傳或者行業性書籍，比如閱讀《從優秀到卓越到隕落》，可以瞭解零售業經歷的幾種商業模式，在行業轉折點企業如何應對等知識，這對提高商業洞察力有很大的幫助，就是閱讀再閱讀，但必須是成功人士寫的書，這一點很關鍵；（2）利用生活常識去觀察生活中家庭生活開支的走向，原則上來說家庭生活開支的走向決定了一個行業的興衰，這確實是一個小訣竅，比如外賣的興起以及可替代品的增加一定會打擊到速凍食品和方便麵食品，看看三全食品和康師傅的年報會得到驗證的；（3）大勢不可違，比如電子商務的興起大家都看得到，但負面因素則是百貨商場、超市、電器連鎖店開始衰退，那一定不能在衰退行業中去尋寶，這太危險了，大的商業趨勢還是容易去發現的，接下來就需要應用自己的商業知識去分析在新的商業趨勢下什麼行業開始興旺，什麼行業開始衰退，去尋找商業機會。基本上就這三條吧！

問： 你眼中的投資高手是什麼樣的？

答：我眼中的投資高手都是投資成功人士，一方面投資很成功，另一方面投資邏輯清晰。我推崇的投資高手有高瓴資本的張磊，高毅資產的邱國鷺，九鼎投資的黃曉捷，紅杉資本的沈南鵬；國外的首選巴菲特，耶魯的大衛史文森，還有大獎章的西蒙斯、反身性理論的索羅斯等。

問：能否推薦幾本您覺得有價值的書，並說明您的理由。

答：我覺得關於炒股的書籍大多沒什麼用處，要做好投資反而應跳出炒股思維。我首先要推薦的是大衛.史文森的《機構投資者的創新之路》，由高瓴資本的張磊所譯，把資產配置核心層面的東西說的一清二楚，說出了投資的本質和精髓；《巴菲特致股東的信》全本，這個需要自己去搜集目前還沒有出版的，巴菲特通過股東信件說出了投資的本質和企業經營的精髓，是不可多得的商業經營方面的好書籍；另外還有一本叫《沈南鵬向左，熊曉鴿向右》，這可以幫助我們從風險投資家的角度去看待企業，從而可以更專注在企業基本面的研究上，避免跟市場進行博弈。以上可總結為三大類思想：資產配置+價值投資+VC/PE投資。我認為這些才是真正意義上的投資聖盃。

【附件二：過往業績】

重大利好：

繼深圳前海龍門資產管理有限公司首隻產品“龍門全天候1號私募證券投資基金”成功發行並在短期內已經取得良好的絕對正收益的前提下，由李映宏、鄒英翔聯袂管理的“龍門行業龍頭1號私募證券投資基金”將於近期隆重發行。歡迎合格投資者，即金融資產300萬元以上（包括銀行存款、債券、基金或理財計劃等），或者家庭年收入不低於50萬元的投資者撥打電話

鄒英翔：十年股權投資經歷，證券分析師資格。曾任職花旗銀行、國信證券、昆吾九鼎、中科創金控等，主要負責股權價值評估。深刻理解企業內在價值，厭惡風險，踐行絕對回報。現任龍門資管全天候策略基金經理，設計多維價值量化模型管理投資組合，力求獲得“近乎零風險前提下的超額回報”。所構建之價值策略指數連續5年錄得30%以上的年化收益，在熊市中表現突出。在具體產品中負責投資標的內在價值評估與輪動配置，致力於讓投資組合獲得最佳的收益風險比。

特別提醒

股市有風險 投資需謹慎 觀點僅供參考 風險自負

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市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本內容作為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本內容可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士諮詢並謹慎決策。

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