中泰证券发布投资研究报告，评级: 买入。
兖州煤业(600188)
公司披露 2019 年三季度报告： 前三季度，公司实现营业收入 1506.1 亿元（+26.4%） ，归属于上市公司股东净利润 69.8 亿元（+26.9%）， 扣除非经常性损益后的归母净利润为 66.5 亿元（+13.0%），每股收益为 1.42 元/股（+26.9%） ，加权平均 ROE 为 10.7%（+1.2 个 pct） 。
前三季度业绩同比上升原因： 与管理费用、财务费用、所得税等同比下降有关。 前三季度，公司主营业务煤炭毛利额为 185.1 亿元（-10.8%），甲醇毛利额为 4.4 亿元（-54.4%） ， 业绩上升主要与管理费用、财务费用、所得税等同比下降有关。前三季度，管理费用 31.4 亿元（-13.7 亿元或-30.3%），主要系上年度社保费用一次性计提了 10.06 亿元所致。财务费用 19.5 亿元（-13.2 亿元或-40.3%），主要系利息支出减少 3.4 亿元以及汇兑损失减少 7.6 亿元所致。所得税费用 21.5 亿元（-13.7 亿元或-38.9%），主要系确认收购联合煤炭公司所形成的递延税款及应纳税所得额变化所致。
第三季度业绩环比下滑与所得税率环比上升、自产煤业绩环比下滑等有关。三季度，公司实现归母净利润 16.2 亿元，环比下降 14.3 亿元，下滑幅度较大，我们认为业绩环比下滑主要由以下因素造成：
（1）所得税率环比上升。 第二季度，公司确认了收购联合煤炭公司所形成的递延税款（2.19 亿澳元，约为人民币 10.5 亿元），造成该季度所得税费用率大幅下降。
（2）产量、售价下滑导致自产煤业绩环比下滑。 Q3 公司商品煤产量 2238万吨，环比下滑 142 万吨，自产商品煤销量 2146 万吨，环比下降 138 万吨，预计由于煤层、安监等原因导致自产煤量环比小幅下滑。第三季度，自产煤销售均价为 507.5 元/吨，环比下降 26 元/吨，自产煤单位成本为281.5 元/吨，环比上升 30 元/吨，自产煤单位毛利 226.1 元/吨，环比下降57 元/吨。
煤炭业务毛利同比下滑原因： 自产煤量、价都有所下滑。 前三季度，公司商品煤产量 6938 万吨（-2.3%） ，自产煤销量 6633 万吨（-5.2%） ， 自产煤产销量下滑主要是因为菏泽能化旗下的赵楼煤矿（390 万吨/年）核减20%产能以及地质条件复杂导致的，前三季度菏泽能化商品煤产量 187.5万吨（-73 万吨），与此同时， 我们也应该看到内蒙地区鄂尔多斯能化和昊胜煤业随着证照办理齐全，三季度都加快了产量释放， 二者第三季度商品煤产量分别为 276.2 万吨（+12.1%） 、 137.5 万吨（+108%）。 前三季度，自产煤销售均价 536.6 元/吨（-0.9%），显著低于动力煤市场价 8%以上的跌幅，这与公司精煤洗选率提升等有关。
第二大业务甲醇价格下跌导致盈利能力同比下滑。 前三季度，公司甲醇产/销量分别为 127/129 万吨，同比增加 2.9%、 4.0%，销售均价 1619 元/吨，同比下降 24.4%， 平均销售成本 1281 元/吨，同比下降 6.4%，单位毛利338 元/吨，同比参加 56.1%，毛利率 21%，同比下降 15 个 pct。 第三季度来看，产销量分别为 42/46 万吨，环比+8%/+23%， 销售均价 1466 元/吨，环比下降 14%， 平均销售成本 1209 元/吨，环比下降 17%， 单位毛利257 元/吨，环比增加 2%，毛利率 18%，环比提升 3 个 pct。
盈利预测与估值： 我们预计公司 2019-2021 年归属于母公司的净利润分别为88.3、 90.2、 92.9 亿元，折合 EPS 分别是 1.80、 1.84、 1.89 元/股，当前 10.93元的股价，对应 PE 分别为 6.1/6.0/5.8 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示： 经济低迷造成煤炭需求不及预期；行业行政性调控的不确定性；新能源持续替代等。
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