招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
東華能源(002221)
1、 Q3 丙烷價格回落， PDH 價差表現突出
經過二季度 4-5 月的低迷形勢， PDH 價差從 6 月份開始明顯反彈， 三季度 PDH價差水平一直維持在較高水平。 我們監測的 19Q3 丙烯-丙烷平均毛利（扣除加工成本）為 2171.4 元/噸，聚丙烯-丙烷平均毛利 2229.3 元/噸，環比分別大幅上漲 101.6%和 46.9%，單季度價差表現為近年來最好的季度之一。 主要原因有幾個方面，一是三季度國際原油價格持續低位震盪，沙特 CP 價格在進入二季度後呈現階梯式下滑，9 月 CP 價格僅為 350 美元/噸，華東到岸價格也隨之明顯回落；二是進入三季度傳統需求旺季，丙烯和聚丙烯需求維持較好水平，價格較為穩定。
2、 Q3 營收下降存在價格因素， 公司未來主動收縮貿易規模
三季度公司單季營業收入同比下降 14.5%，主要原因是今年三季度國際 LPG 價格同比下降明顯，公司貿易業務營收隨之有所下滑。 目前，公司擬調整發展戰略。由於相較於 LPG 深加工業務，貿易板塊的盈利能力偏低，佔用資金量大，受貿易摩擦影響較大，經營業績波動大且預期管理難度高。 今後公司將在保證國內LPG深加工業務和終端零售需求的基礎上，減少 LPG主動貿易量，逐步退出 LPG國際、國內貿易板塊。 我們認為公司主動收縮貿易規模，將精力集中於 LPG 深加工業務，將有助於鞏固行業龍頭地位，提高公司業績的可預期性和估值水平。
3、公司集中精力打造寧波深加工基地，並積極佈局珠三角業務
當前公司正全力抓好寧波二期和三期項目建設， 大型設備已經陸續到達現場並處於安裝階段，反應器已經安裝就位，壓縮機、丙烷丙烯精餾塔正加緊進行安裝。預計項目整體於今年年底至明年 Q1 實現機械竣工，上半年投產。為進一步拓展深加工業務空間，公司與茂名市人民政府簽署戰略合作協議，擬分三期投資丙烷資源綜合利用項目。近期將計劃建設 2 個 5 萬噸級液化烴專用碼頭及配套倉儲罐區， 2 套丙烷脫氫和 3 套聚丙烯裝置，總投資 140 億元。 我們認為華南區域經濟發展水平高，市場需求好。公司積極佈局珠三角，並將其作為未來深加工板塊的第二大戰略支點意義重大。
4、積極延伸氫能業務，拓展未來發展空間
目前公司兩套 PDH 裝置副產氫氣量已達 6 萬噸，未來隨著寧波基地二期的建成，副產氫氣量將接近 10 萬噸。丙烷脫氫副產氫氣的純度高，品質好，成本低，是氫能利用的優質原料。 公司也一直關注並致力於氫氣資源的高附加值應用。除傳統的化工應用外， 公司還承擔了張家港市的相關示範項目，投資建設了張家港東華港城加氫站並實現了示範運行。未來還將在積極參與長三角地區示範運營項目的基礎上，以茂名項目建設為契機拓展華南氫能市場。
投資建議：
預計寧波二期和三期（Ⅰ） 項目在 2020 年二季度開始貢獻業績，我們看好公司主業的長期成長性和在氫能和新材料行業的延伸佈局。 結合三季度價差變化， 以及四季度公司寧波一期項目存在檢修情況， 我們略調整公司盈利預測， 預計公司 19-21 年實現歸母淨利潤 12.9/18.4/20.1 億元，對應 EPS 0.78/1.11/1.22 元，現價對應 PE 10.5/7.3/6.7 倍，維持強烈推薦評級。
風險提示： 國際油價大幅下跌； PDH 項目運行不穩；後續項目進展低於預期
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