招商证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。
东华能源(002221)
1、 Q3 丙烷价格回落， PDH 价差表现突出
经过二季度 4-5 月的低迷形势， PDH 价差从 6 月份开始明显反弹， 三季度 PDH价差水平一直维持在较高水平。 我们监测的 19Q3 丙烯-丙烷平均毛利（扣除加工成本）为 2171.4 元/吨，聚丙烯-丙烷平均毛利 2229.3 元/吨，环比分别大幅上涨 101.6%和 46.9%，单季度价差表现为近年来最好的季度之一。 主要原因有几个方面，一是三季度国际原油价格持续低位震荡，沙特 CP 价格在进入二季度后呈现阶梯式下滑，9 月 CP 价格仅为 350 美元/吨，华东到岸价格也随之明显回落；二是进入三季度传统需求旺季，丙烯和聚丙烯需求维持较好水平，价格较为稳定。
2、 Q3 营收下降存在价格因素， 公司未来主动收缩贸易规模
三季度公司单季营业收入同比下降 14.5%，主要原因是今年三季度国际 LPG 价格同比下降明显，公司贸易业务营收随之有所下滑。 目前，公司拟调整发展战略。由于相较于 LPG 深加工业务，贸易板块的盈利能力偏低，占用资金量大，受贸易摩擦影响较大，经营业绩波动大且预期管理难度高。 今后公司将在保证国内LPG深加工业务和终端零售需求的基础上，减少 LPG主动贸易量，逐步退出 LPG国际、国内贸易板块。 我们认为公司主动收缩贸易规模，将精力集中于 LPG 深加工业务，将有助于巩固行业龙头地位，提高公司业绩的可预期性和估值水平。
3、公司集中精力打造宁波深加工基地，并积极布局珠三角业务
当前公司正全力抓好宁波二期和三期项目建设， 大型设备已经陆续到达现场并处于安装阶段，反应器已经安装就位，压缩机、丙烷丙烯精馏塔正加紧进行安装。预计项目整体于今年年底至明年 Q1 实现机械竣工，上半年投产。为进一步拓展深加工业务空间，公司与茂名市人民政府签署战略合作协议，拟分三期投资丙烷资源综合利用项目。近期将计划建设 2 个 5 万吨级液化烃专用码头及配套仓储罐区， 2 套丙烷脱氢和 3 套聚丙烯装置，总投资 140 亿元。 我们认为华南区域经济发展水平高，市场需求好。公司积极布局珠三角，并将其作为未来深加工板块的第二大战略支点意义重大。
4、积极延伸氢能业务，拓展未来发展空间
目前公司两套 PDH 装置副产氢气量已达 6 万吨，未来随着宁波基地二期的建成，副产氢气量将接近 10 万吨。丙烷脱氢副产氢气的纯度高，品质好，成本低，是氢能利用的优质原料。 公司也一直关注并致力于氢气资源的高附加值应用。除传统的化工应用外， 公司还承担了张家港市的相关示范项目，投资建设了张家港东华港城加氢站并实现了示范运行。未来还将在积极参与长三角地区示范运营项目的基础上，以茂名项目建设为契机拓展华南氢能市场。
投资建议：
预计宁波二期和三期（Ⅰ） 项目在 2020 年二季度开始贡献业绩，我们看好公司主业的长期成长性和在氢能和新材料行业的延伸布局。 结合三季度价差变化， 以及四季度公司宁波一期项目存在检修情况， 我们略调整公司盈利预测， 预计公司 19-21 年实现归母净利润 12.9/18.4/20.1 亿元，对应 EPS 0.78/1.11/1.22 元，现价对应 PE 10.5/7.3/6.7 倍，维持强烈推荐评级。
风险提示： 国际油价大幅下跌； PDH 项目运行不稳；后续项目进展低于预期
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