民生证券发布投资研究报告，评级: 谨慎推荐。
九洲药业(603456)
一、事件概述
2019.9.25，公司发布 2019 年三季报，营业收入、归母净利润和扣非归母净利润同比增速分别为 7.04%、43.21%、18.12%，经营活动产生的现金流 3.11 亿元，同比增长 42.04%；三季度单季分析，营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长 43.25%、453.11%、152.81%。同时，公司公告 2019 年全年业绩预测，净利润同比增速 55-80%。
二、分析与判断
API 短期放量致 Q3 在 2018 年同期低基数下实现快速增长，中期看 CDMO 战略侧重
2019Q3 单季实现收入同比增速 43.25%、环比增速 8.8%，同时，我们发现毛利率环比略微降低 4.4 个百分点，我们估计可能是受前期环保事件的影响，三季度单季 API 集中发货的导致，但同比 2018Q3 的毛利率仍有提升，显示 CDMO 等高毛利业务持续占比提升的影响。同时，从费用端分析，2019Q3 管理费用率（含研发费用）明显下降 7.6 个百分点，我们估计可能是前期瑞科停产的影响得到明显缓解。经营性现金流延续上半年的趋势，显示较好的增长质量。
我们认为 CDMO 业务仍旧是未来 3 年重要看点，建议持续关注该业务的增量布局及业绩弹性体现
2019.9 以来公司相继发布公告拟收购诺华产能及美国相关 CMO 公司，显示了公司在 CDMO板块的积极布局，同时瑞博制药杭州研发基地的建成及美国 BD团队、欧洲孙公司的建立将促进该业务在国内外的拓展。原料药板块，降糖、抗 HIV、非甾体抗炎等领域的原料药新品将陆续启动安评、环评、项目申报等工作，有望在 1~2年内获批，带动销售快速提升，另一方面，公司依托在酶催化、光化学、微反应器等领域的技术开发，有望提升现有品种的收率和毛利率。由此，我们认为：未来 3年， CDMO 业务将是公司重要的弹性业务，仿制药 API 业务基于自身原有竞争优势、工艺优化将提供稳定的现金流，同时，我们认为 CDMO 业务持续竞争力的打造需要一定的周期，也建议投资者持续关注公司在该业务领域后续客户开拓、订单等方面的进展，跟踪评估该板块对公司整体业务弹性的体现节奏。
三、投资建议
暂不考虑苏州诺华收购的影响，预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.34、0.46、0.56元，按 2019 年 10 月 24 日收盘价对应 PE 为 37、28、23 倍。分业务来看，估计公司两大业务的 2019 年分拆估值与各自对应的可比公司相仿，给予“谨慎推荐”评级。
四、风险提示：
CDMO 的不确定性风险，原料药环保事件不确定风险，原料药价格波动风险。
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