民生證券發佈投資研究報告，評級: 謹慎推薦。
九洲藥業(603456)
一、事件概述
2019.9.25，公司發佈 2019 年三季報，營業收入、歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤同比增速分別為 7.04%、43.21%、18.12%，經營活動產生的現金流 3.11 億元，同比增長 42.04%；三季度單季分析，營業收入、歸母淨利潤和扣非後歸母淨利潤同比分別增長 43.25%、453.11%、152.81%。同時，公司公告 2019 年全年業績預測，淨利潤同比增速 55-80%。
二、分析與判斷
API 短期放量致 Q3 在 2018 年同期低基數下實現快速增長，中期看 CDMO 戰略側重
2019Q3 單季實現收入同比增速 43.25%、環比增速 8.8%，同時，我們發現毛利率環比略微降低 4.4 個百分點，我們估計可能是受前期環保事件的影響，三季度單季 API 集中發貨的導致，但同比 2018Q3 的毛利率仍有提升，顯示 CDMO 等高毛利業務持續佔比提升的影響。同時，從費用端分析，2019Q3 管理費用率（含研發費用）明顯下降 7.6 個百分點，我們估計可能是前期瑞科停產的影響得到明顯緩解。經營性現金流延續上半年的趨勢，顯示較好的增長質量。
我們認為 CDMO 業務仍舊是未來 3 年重要看點，建議持續關注該業務的增量佈局及業績彈性體現
2019.9 以來公司相繼發佈公告擬收購諾華產能及美國相關 CMO 公司，顯示了公司在 CDMO板塊的積極佈局，同時瑞博製藥杭州研發基地的建成及美國 BD團隊、歐洲孫公司的建立將促進該業務在國內外的拓展。原料藥板塊，降糖、抗 HIV、非甾體抗炎等領域的原料藥新品將陸續啟動安評、環評、項目申報等工作，有望在 1~2年內獲批，帶動銷售快速提升，另一方面，公司依託在酶催化、光化學、微反應器等領域的技術開發，有望提升現有品種的收率和毛利率。由此，我們認為：未來 3年， CDMO 業務將是公司重要的彈性業務，仿製藥 API 業務基於自身原有競爭優勢、工藝優化將提供穩定的現金流，同時，我們認為 CDMO 業務持續競爭力的打造需要一定的週期，也建議投資者持續關注公司在該業務領域後續客戶開拓、訂單等方面的進展，跟蹤評估該板塊對公司整體業務彈性的體現節奏。
三、投資建議
暫不考慮蘇州諾華收購的影響，預計 2019-2021 年 EPS 分別為 0.34、0.46、0.56元，按 2019 年 10 月 24 日收盤價對應 PE 為 37、28、23 倍。分業務來看，估計公司兩大業務的 2019 年分拆估值與各自對應的可比公司相仿，給予“謹慎推薦”評級。
四、風險提示：
CDMO 的不確定性風險，原料藥環保事件不確定風險，原料藥價格波動風險。
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